中國家族上市公司最終所有權結構研究.pdf

1、隨著民營經濟的不斷發(fā)展，家族上市公司已經成為中國資本市場的重要組成部分。作為全球最大的轉軌經濟體和新興市場，中國的家族上市公司也大多被置入金字塔控股(PH）結構之中，控制性家族掏空上市公司的行為不斷浮出水面，被認為是家族上市公司的核心代理問題的體現，成為制約資本市場發(fā)展的主要因素之一。然而與家族PH結構作為世界范圍內最常見的公司控制手段這一事實形成對比的是，理論界對其知之甚少，而以新興市場和發(fā)展中國家為對象的研究更為欠缺。相關國際性研究

2、的實證樣本都不包括中國大陸，其原因除了較難獲取相關數據以外，就是中國家族上市公司的最終所有權結構及其賴以形成的制度環(huán)境具有特殊性。而國內相關研究大多沿襲國際文獻中的理論邏輯和分析框架，未能深入考察中國家族上市公司最終所有權結構在特征、成因以及影響上的特殊性，得出的結論難免失之偏頗。
　　 本文基于中國轉軌經濟和新興市場雙重制度背景和“家文化”傳統(tǒng)，認為與只能間接發(fā)揮作用并且短期內難以改變的投資者權利保護相比，公司所有權結構相關的

3、法律規(guī)制和治理環(huán)境對家族上市公司最終所有權結構具有更為重要和可觀測的影響。因此，本文在回顧相關研究的基礎上，沿用并改進La Porta等(1999)開創(chuàng)的跨國比較范式和計算最終控制權、現金流權的方法，利用相關法律規(guī)制的歧視性和多變性、區(qū)域間治理環(huán)境的不均衡性以及資本市場分割造成治理約束的不對稱性，以2004～2007年在滬深兩市公開交易的1704家家族上市公司為樣本，在案例分析的基礎上運用統(tǒng)計分析、數理分析以及計量分析等多種分析方法對中

4、國家族上市公司金字塔式最終所有權結構的特征，成因和影響進行了系統(tǒng)性的研究，主要結論如下：
　　 （1)中國家族上市公司具有代表性的最終所有權結構是一種廣義家族PH結構，具有不同于國外文獻中狹義PH結構的特征。中國廣義家族PH結構中間層持股公司為非上市公司，控制性家族成員和泛家族成員對其持股具有普遍性、模糊性和隱蔽性，使得最終控制權與現金流權分離程度較低但容易被實證研究高估。(2)中國家族PH結構的形成主要是由相關法律規(guī)制和治理環(huán)