管理層激勵過度投資與企業(yè)價值詹雷

1、戰(zhàn)略管理管理層激勵、 過度投資與企業(yè)價值*○ 詹 雷 王瑤瑤摘要 本文以 20 05-2010 年的滬深 A 股上市公司為 樣本， 研究過度投資可能引發(fā)的后果， 并研究管理層激 勵不足對過度投資后果的影響。實證結果發(fā)現，一方面， 過度投資能為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬， 在管理 層激 勵水平較低時， 管理層更可能通過 過度投資為自己 帶來未來貨幣薪酬的增加 ； 另一方面， 過 度投資減損了 企業(yè)價值， 過度投資企業(yè)的未來

2、經營業(yè)績更低， 未來財 務風險更大， 在管理層激 勵水平較低時， 價值減損更為 顯 著。關鍵詞 管理層激勵 ；過度投資 ；企業(yè)價值 ；財務風險* 本文受中央高校 基本科研業(yè)務費青年教師創(chuàng)新項目資助一、引言及文獻綜述投資效率是理論界和實務界共同關注的問題， 非效 率投資行為在我國上市公司中普 遍存在。其中， 過 度 投資是指接受凈現值小于零的投資項目， 學者們的研究 為過度投資行為提供了代理理論、信息不對稱 以及 行為金融

3、學 等方面的解釋。股東與管理者之間的代理 沖突在投資領域的反映之一是管理者會選擇一些有利于 自身而非有益于股東的項目進行過度投資。所 有 權與經 營 權 的 分離造 成了股 東與管 理 層的 代 理沖 突， 而管理 層激 勵機制是 解 決 股 東與管理 層 代 理 沖 突的有 效 方 法。 合 理 的管 理 層 激 勵 機制旨在使管 理 層與治理 層的利益 趨向一致， 減少管理 層的

4、道德風險， 實現 企 業(yè)價 值 最 大化 的目標。 已有研 究 發(fā) 現， 包 括 管 理層貨幣薪 酬激 勵和管 理層 持股在內的管 理層激 勵能 影 響 過 度 投 資 行 為。 D a t t a 等 研 究 發(fā) 現， 給 予高管 股 票 期權有助于抑制其 在并購決策中過度投資 ；D e n i s 等、A nderson 等、Pawli na 和 Ren neboog研究發(fā)現 管理 層 持股

5、比例越高， 過 度投資行為越 少 ；與此 相反，H i r sh leife r 和 Su h、R ajgopal 和 Shevl i n、Agga r wal 和 S a mw ic k 發(fā) 現 股 權 激 勵 會加 劇 過 度 投資的 傾向。 在我國， 周杰、蔡吉甫 發(fā)現管 理 層 持股比例與過 度投資 負相關 ；辛清泉等 發(fā)現在我國國有企 業(yè) 薪 酬 管理制度下，管

6、理 層貨幣薪酬激勵的不合理會導致企業(yè) 投資過 度 ；楊 興 全等 發(fā)現， 貨幣薪 酬、 未預期貨幣 薪 酬及管理 層持股比例三者均與過度投資顯著負相關。 相反， 張周等 發(fā)現管理 層持股 并未對過度投資起到 有效的抑制作用。 總體而言， 學者們基于代理理論為管 理 層激 勵 影響過 度投資行為提 供了證 據 ：當 管 理 層激 勵合理時， 會抑制過度投資行為；而管理 層激勵不足時， 管理 層會出于自利

7、性動機進行過度投資，通過建 造“ 企 業(yè)帝國”（ Empire- building），增加自己直接 控制的資源， 為其帶來更大的權力、 更高的薪酬、 更高的成就感和威 望。然而以前學者的研究多數停留在管理層激勵對過 度投資的影響方面，而沒有進一步研究當管理層激勵不 當或失效時，過度投資行為是否確實能為管理層帶來自 身報酬的增加，進而實現其自利性動機。因此本文將在 已有文 獻 基 礎 上， 進 一步研 究 過 度

8、投資能否對 為 管 理 層 帶來 未來貨幣薪 酬的增 加， 以及管 理 層 激 勵在 此 過 程中發(fā)揮的作用。過度投資行為產生的后果不僅局限于對管理層的影 響，其對企業(yè)價值的損害已得到學者們的普遍認可。蔡 吉甫 研 究自由現 金流量與過 度投資的關 系及其 對公 司經營業(yè)績的影響， 發(fā)現高自由現金流量、 低成長機會 的公司過度投資問題顯著高于其它類型的公司， 此類公 司的過 度投資嚴重破壞公司價值。 楊興 全等 研 究

9、也 發(fā)現過度投資行為降低公司價值， 此負面影響在高自由 現金流公司中更嚴重。張敏等 研究國有企業(yè)與民營企 業(yè)虧損和盈利時投資行為的差異后發(fā)現， 在國有企業(yè)與戰(zhàn)略管理容易使管理層本身受益，而損害企業(yè)價值。換言之，在 管理層激勵水平低的條件下， 我們更有把握預測過度投 資會導致企業(yè)價值減損的負面后果。企 業(yè)價 值 是 未來 現 金流 量的 折 現值， 與未來 經營 業(yè)績尤其未來長期經營業(yè)績直接相關。由于對固定資產、 對外

10、股權投資等的投資屬于長期投資， 其產生的效益和 對經營業(yè)績的影響通常需要較長時間才能充分體現， 而 過度投資既然是一種濫用資金、 破壞公司價值的非效率 投資行為， 那么其對公司經營活動帶來的不利影響最終 會反映到公司經營業(yè)績上。 因此， 我們預期過度投資對 未來長期經營業(yè)績具有負面影響 ；尤其 在管理層激勵不 足， 代理問題比較嚴重的公司， 出于管理 層自利性動機 的過度投資對經營業(yè)績的負面影響預期會更嚴重。企業(yè)價值

11、除受未來經營業(yè)績的影響外，還與企業(yè)風 險相關。 現實中， 諸多企業(yè)失敗并非因為企業(yè)業(yè)績不佳 或未創(chuàng)造價值， 而是因為對風險的把握和控制方面出現 了問題。過度投資將可能使企業(yè)陷入財務危機， 甚至陷 入 破 產境 地。李 萬福 等 發(fā) 現 過 度 投資 越 嚴 重，型在近年的過度投資研究中得到廣泛應用，認為企 業(yè)存在 最優(yōu) 投資 規(guī) 模， 受到諸如投資機會、 財務杠桿、 現金持有量等因素的影響，當企業(yè)實際投資規(guī)模超過該 最優(yōu)規(guī)

12、模時，即為投資過度。參考 R icha rd son、辛清 泉等 的研究，用以下模型度量過度投資 ：（1） 模 型（1） 中 投資 規(guī) 模 I NV代表 第 t 年 實 際 新 增的固定資 產、 在建 工程和長期投資 ；Q 為第 t -1 年托 賓 Q 值， 用 來 衡 量 企 業(yè) 成 長 機 會 ；L EV、CA S H 、 AG E 、SI Z E 分別表 示第 t -1 年 年末的資產負債率、 持

13、有現金比率、 公司上市年齡及公司規(guī)模。R ET 表示 第 t 年的股 票投資報酬率。 此 外， 模型中還加入了地區(qū) 變量（A R E A），年度變量（Y EA R）和行業(yè)變量（I N D ） ，以控制地區(qū)、年度和行業(yè) 效應。對模 型（1） 進行回歸得出的殘差 ε為樣本公司在t 年的超常 投資 量。 本 文 用 OV E R I N V 表 示過 度 投 資， 參考李萬福等 研 究，當 ε > 0 時，OV

14、ER I N V=ε ； 當企業(yè)陷入財務危機的可能性越大， 即過度投資可能帶來 財務風險的增加。 當管理層激勵不足時， 管理層為建造 “企業(yè)帝國”，滿足私人利益，在 投資擴張時往往過于重 視規(guī)模與速度而低估項目風險， 或忽略對企業(yè)風險的控 制。 因此，在管理層激勵不足時， 過度投資更容易增加 企業(yè)財務風險。據此，本文提出 ：假設 2 ：過 度投資與企業(yè)價值負相關 ；且在管 理 層 激勵水平低的企業(yè)中，負相關 關系更顯著假設 2

15、 a ：過 度 投資與企 業(yè) 未 來 經 營 業(yè) 績 負相 關 ； 且在管理層激勵水平低的企業(yè)中，負相關關系更顯著假設 2b ：過 度 投 資與企 業(yè) 未 來 財務風 險 正相 關 ； 且在管理層激勵水平低的企業(yè)中，正相關關系更顯著三、研究設計1. 樣本選擇與數據來源本文 選 取 2005 -2010 年 滬 深 上市公司的 數 據為初 始樣本， 剔除如下公司 ：（1）金融行業(yè)的上市公司 ； （ 2

16、）同時發(fā)行 B 股和 H 股的公司 ；（3）數 據不全的公司。此 外， 為了控制極端 值的影響， 我們對所有變 量 都 在 1% 和 99 % 水平上 進 行了 w i n s or i z e 處 理。 本 文 數 據 來自 CSMAR 中國股票市場研究數據庫，使用 Stata11.0 軟件 進行統計分析。2 . 模型設定與變量定義(1) 過度投資的度量本文參考 R i c h a r d s o n 模型度量

17、過度投資，該模ε< 0 時，OV E R I N V= 0， 以排除 ε< 0 的情況下投資不 足對研究的影響。文中變量定義如表 1 所示。(2) 管理層貨幣薪酬激勵水平的度量模型借鑒 Fi r t h 等 和辛清泉等 的研究， 本文用模 型（2）度量管理 層未預期貨幣薪酬。（2） 模 型（2）中 PAY表 示第 t 年 的 管 理 層貨幣薪 酬，用 前 三 名 高管 貨 幣薪 酬 總 和 的自

18、然 對 數 來 衡 量 ；IA 為 無 形資 產占總資 產 的比例 ；R OA 為總資 產 收 益率 ； SI Z E 為公司規(guī) 模， 用總資產的對 數 衡 量 ；ST O C K 為 管 理 層 持股 數 的對 數。 同時 控制 地 區(qū)（A R E A ） 、年度（YEAR）和行業(yè)（I N D）效 應。對模 型（2） 進行回歸得出的殘差 ε為未來預期貨 幣薪 酬， 用 A BN

19、 _ C O M P 表示 ；A BN _ C O M P 越小， 代 表管理層貨幣薪酬水平越低。同時設置虛擬變量 DUM_ C OM P， 當未來預期貨幣薪 酬為負， 即管理 層貨幣薪 酬 低于正常水平 時， 虛擬變量賦值 1， 代表管理 層未從貨 幣薪酬中得到足夠補償， 管理層激勵不足 ；否則， 虛擬 變量賦值 0。變量定義如表 1 所示。(3) 過度投資與管理 層未來貨幣薪酬為檢驗過度投資對管理層未來貨幣薪酬的影響，本