兩權分離下大股東控制對公司價值的影響研究.pdf

1、早期公司治理領域的相關研究主要集中于公司股權結構分散條件下所有者與管理者之間的委托代理關系，這類“委托代理關系”是現(xiàn)代公司治理研究的邏輯起點。隨著公司治理實踐的發(fā)展和學界相關研究的深入，越來越多的現(xiàn)象和研究表明，企業(yè)股權集中的情況在世界上大部分國家都很普遍，上市公司中通常都存在居于控制地位的終極控股股東。民營企業(yè)是我國國民經濟的重要組成部分，通過對我國民營上市公司所有權結構進行研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東利用構建金字塔股權結構等方式以實現(xiàn)控制

2、權與現(xiàn)金流權分離的現(xiàn)象普遍存在。大股東控制的存在既可以在一定程度上緩解傳統(tǒng)的“股東—經理人代理問題”，從而提升公司價值，也會造成“大股東—中小股東代理問題”，因此，大股東控制的存在對公司價值的影響是雙重的。那么，在兩權分離普遍存在的情況下，大股東控制對公司價值到底有什么樣的影響？終極控股股東的控制權特征——現(xiàn)金流權、控制權及控制權與現(xiàn)金流權分離程度（即兩權分離度）如何影響其對上市公司的“支持(Propping)”和“掏空(Tunneli

3、ng)”行為，從而各個控制權特征變量與公司價值分別存在怎樣的關系？這些是本文研究的核心問題。
　　本文在對相關領域過往國內外學者研究進行綜述的基礎上，進一步提出研究的視角和切入點，對兩權分離下的大股東控制影響公司價值的內在邏輯進行了分析，并對LLSV(2002)提出的利益侵占模型進行擴展，通過公式推導得出兩權分離下終極控股股東不同控制權特征與其對公司利益的侵占行為以及公司價值之間的關系，進而提出本文的研究假設，并從三類不同的公司價

4、值視角——市場價值視角、價值創(chuàng)造能力視角以及綜合財務績效視角出發(fā)，分別以托賓Q、經濟附加值(EVA)和綜合財務指標(F)（采用因子分析法構造）代理公司價值，對我國民營上市公司終極控股股東控制權特征變量——現(xiàn)金流權、控制權以及兩權分離度與上市公司價值之間的關系進行實證研究。
　　本文研究發(fā)現(xiàn)，三類視角下，現(xiàn)金流權與公司價值均呈正相關關系，即現(xiàn)金流權對公司價值的提升具有促進作用;關于控制權與公司價值的關系，本文透過三類不同的視角，驗證

5、了終極控股股東控制權與民營上市公司價值呈正相關關系，即隨著控制權的增加，終極控股股東更傾向于“支持”上市公司發(fā)展以獲取更多的控制權共享收益，而不是通過“掏空”上市公司以攫取私有收益，從而有利于公司價值的提升。關于兩權分離度與公司價值的關系，從公司市場價值和價值創(chuàng)造能力兩類研究視角出發(fā)，以托賓Q和經濟附加值(EVA)度量公司價值，發(fā)現(xiàn)兩權分離度與公司價值均呈負相關關系，這與大部分已有的研究相一致;而在公司綜合財務績效視角下，以綜合財務指標