畢業(yè)論文--企業(yè)換股并購中的換股比率決策分析

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計）</p><p>　　論文題目：企業(yè)換股并購中的換股比率決策分析</p><p>　　學(xué)生姓名： </p><p>　　所在學(xué)院： 學(xué)院 </p><p>　　專 業(yè)： 財務(wù)管理</p><p>　　學(xué) 號： </p>

2、<p><b>　　指導(dǎo)教師： </b></p><p>　　成 績： </p><p>　　畢業(yè)論文（設(shè)計）開題報告表</p><p>　　論文（設(shè)計）類型：A—理論研究；B—應(yīng)用研究；C—軟件設(shè)計等；</p><p><b>　　中文摘要</b></p>

3、<p>　　并購在西方是一種歷史較為久遠的經(jīng)濟現(xiàn)象，起始于19世紀下半葉，隨著世界一體化進程的加快，各國企業(yè)都通過并購來增強自身實力，強強聯(lián)合。并購成為企業(yè)自身飛速發(fā)展的捷徑。在企業(yè)并購百年的發(fā)展歷史進程中，其支付方式呈多樣化趨勢發(fā)展。目前并購支付方式主要包括：現(xiàn)金支付方式、換股并購方式、綜合證券支付方式、杠桿收購方式等。我國企業(yè)并購支付方式也從以前的現(xiàn)金收購、資產(chǎn)折股和無償劃撥，擴展到采用換股并購或債券并購的方式支付。作為

4、國外并購中廣泛采用的支付方式，換股并購也因我國股票市場全流通時代的到來和《上市公司收購管理辦法》的頒布而日漸盛行。</p><p>　　本文將分四個部分對換股并購的相關(guān)問題進行分析，試圖使該論文對并購實踐具有一定的理論意義。</p><p>　　首先，筆者將在文獻綜述部分對企業(yè)并購在世界及中國資本市場的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀以及對企業(yè)并購的研究歷史及研究現(xiàn)狀的闡述開始，簡要分析企業(yè)并購行為在中國資

5、本市場的現(xiàn)狀以及其在學(xué)術(shù)界被討論的基本現(xiàn)狀，由此簡要說明本文所作分析的目的和意義。</p><p>　　其次，換股并購和換股比率的內(nèi)涵及關(guān)系部分將對企業(yè)并購中的換股并購方式的內(nèi)涵及其發(fā)展現(xiàn)狀進行進一步的分析，具體闡述其內(nèi)涵、分類以及其優(yōu)劣及其并購績效的影響因素。其中換股比率的確定及其與換股并購的關(guān)系問題是筆者要在本文中著重分析的內(nèi)容。本文將對并購比率的確定問題，進行一系列的闡述和分析。著重于闡明換股比率的定義及其

6、不同確定方法，以及對于不同企業(yè)的并購比率確定方法的基本選取條件進行詳細的闡述和分析，力圖在從整體上將換股并購方式的內(nèi)涵以及其并購比率的確定問題的相關(guān)內(nèi)容分析清楚。</p><p>　　再次，本文將以案例列舉的方式展示換股并購過程并購比率的確定方式以及實際運用在要注意的相關(guān)事項，以及并購績效景響的因素等，力圖以理論聯(lián)系實際的方式，對前面所分析的內(nèi)容進行更為深入和形象的分析和說明。</p><p&

7、gt;　　最后，筆者將一方面從宏觀上就政府對于并購及換股并購行為的宏觀導(dǎo)向方面提出個人分析得出的改進建議，另一方面將向企業(yè)在并購過程中的微觀選擇行為提出一些可行性的決策建議。試圖通過與前文相聯(lián)系的分析歸納，對該論文的全文分析內(nèi)容進行最后的總結(jié)和現(xiàn)實意義上的提升，以實現(xiàn)論文從理論過渡到實踐意義上的簡單應(yīng)用。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 換股并購 換股比率</p><p>&

8、lt;b>　　Abstract</b></p><p>　　Along with the development of China’s economy,the corporation’s amount of M & A（merger and acquisition）has greatly increased in the past years. As a widely used meth

9、od of payment for M & A in foreign countries, stock exchange M&A has found its own way into people’s mind. In this paper,the writer will analyze stock exchange M&A and its related problems from four parts.<

10、;/p><p>　　The writer will briefly analyze corporations’ merger-and-acquisition activity in both China's capital market status and academia status. By This brief analysis, the reader will get to know the pur

11、pose and significance of this paper.</p><p>　　In the second part, the writer tries to make clear the connotation of stock exchange M&A and conversion ratio. More important, the writer will show the reade

12、r the different method of determining the conversion ratio and the relationship between stock exchange M&A and conversion ratio.</p><p>　　The following section will show the actual application of two com

13、monly used methods of conversion-ratio-determining by describing two classic cases of stock exchange M&A. And he seeks to integrate theory with practice to analyze the earlier content deeper and more image.</p>

14、<p>　　In the last section of this paper, the writer will sum up the earlier content and will upgrade the paper into practical significance by make further analysis on related topic. And he will try to make some us

15、eful suggestions on M&A to related groups.</p><p>　　Kay words: M&A(merger & acquisition ),Stock exchange M&A,Conversion ratio</p><p><b>　　目錄</b></p><p>　

16、　文獻綜述 ……………………………………………………………………7</p><p>　　換股并購和換股比率的內(nèi)涵及關(guān)系 ………………………………………8</p><p>　?。ㄒ唬Q股并購的內(nèi)涵………………………………………………………8</p><p>　?。ǘQ股比率的內(nèi)涵………………………………………………………9</p><p>　

17、?。ㄈQ股并購與換股比率的關(guān)系…………………………………………10</p><p>　　并購案例分析………………………………………………………………10</p><p>　?。ㄒ唬┣迦A同方換股并購魯穎電子(每股凈資產(chǎn)法)………………………10</p><p>　　（二）TCL集團換股并購TCL通訊(每股市價法) ………………………11</p>&l

18、t;p>　　優(yōu)化換股并購決策的建議 …………………………………………… 12</p><p>　?。ㄒ唬┲袊鴵Q股并購行為現(xiàn)狀 …………………………………………12</p><p>　?。ǘ┲袊Y本市場換股并購之我見………………………………………13</p><p>　　參考文獻 ………………………………………………………………… 15&l

19、t;/p><p>　　后記 ………………………………………………………………… …… 16</p><p>　　企業(yè)換股并購中的換股比率決策分析</p><p><b>　　缺教師指導(dǎo)意見書</b></p><p><b>　　一、文獻綜述</b></p><p>　　

20、企業(yè)并購是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得對該企業(yè)的控制權(quán)的一種經(jīng)濟行為。是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱。在西方，兩者慣于聯(lián)用為一個專業(yè)術(shù)語——Merger and Acquisition，縮寫為M&A。</p><p>　　企業(yè)并購中，并購價格的確定是全過程中最為重要的內(nèi)容之一，因為企業(yè)并購能否成功在很大程度上取決于能否合理確定并

21、購價格。并購定價研究的主要內(nèi)容是評估目標企業(yè)的價值，并在確定目標企業(yè)價值的基礎(chǔ)上對并購價格做出合理判斷。</p><p>　　企業(yè)價值評估的思想源于20世紀初Irving. Fisher確定性情況下的資本價值論。Fisher(1906)在《資本與收入的性質(zhì)》一書中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論奠定了基石；在另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》中，分析了利息率的

22、本質(zhì)和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。</p><p>　　Modigliani和Miller在《公司理財與投資理論》一書中對投資決策、融資決策與企業(yè)價值之間的相關(guān)性進行了深入研究， M&M開創(chuàng)性地將不確定性引入到企業(yè)價值評估理論體系中，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論，為企業(yè)估價理論的推廣和應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　D

23、ev Strickek認為價值就是買者對標的物效用的一種感覺，效用是用人們現(xiàn)在及將來占有某件物品所獲得的利益來度量的。而企業(yè)價值是按貢獻原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的價值。由于其以市場價值、賬面價值等為評估基礎(chǔ)。雖然這些數(shù)據(jù)比較清楚，易于獲得，但以此確定的企業(yè)價值在理論上缺乏說服力。</p><p>　　新經(jīng)濟時期許多學(xué)者認為企業(yè)價值是現(xiàn)有的各種經(jīng)營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值的總和，再加上企業(yè)所擁有的潛在獲利機會

24、的價值。Black和Scholes(1973)提出了期權(quán)定價模型（Option Pricing Model，OPM)。Dixit和Pindyck (1994)提出，企業(yè)價值是經(jīng)營性資產(chǎn)的價值與投資機會的價值的總和。Pindyck在連續(xù)經(jīng)營假設(shè)下研究了投資時間的不同對投資決策和投資績效的影響，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于為獲取更多的信息而延遲投資。</p><p>　　在中國并購交易行為的發(fā)展進程中，國內(nèi)學(xué)

25、者在西方的并購定價理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)并購行為的實際狀況，對并購定價問題從各種不同角度進行了不同程度的理論與實證研究。</p><p>　　周子康（2000）分析了評估資產(chǎn)價值的期權(quán)方法相對于傳統(tǒng)現(xiàn)金流法的改進。既然并購是一種具有期權(quán)特征的企業(yè)價值行為，那么，如何把期權(quán)應(yīng)用于對并購機會、對目標公司股票債券和對無形資產(chǎn)的評估中去，值得進行探索。</p><p>　　費良成（2001）提

26、出，企業(yè)價值由未來獲利能力決定，但從發(fā)展眼光來看，企業(yè)的未來獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力和潛在的獲利機會。所以，企業(yè)價值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價值與潛在的獲利機會價值之和。</p><p>　　從總體來看，我國對并購定價問題的研究仍處在借鑒和探索的階段，主要是分析西方相對成熟的并購定價理論在我國的適用性，以及傳統(tǒng)的定價方法和新型的期權(quán)定價法如何應(yīng)用到我國的并購實踐當中。已有的研究成果多停留在理

27、論層面，對我國實際情況研究較少。并且，所研究的對象也過于籠統(tǒng)，企業(yè)并購按不同分類方法，可以分成許多種，每種不同的企業(yè)并購的定價都有其特殊性。</p><p>　　二、換股并購和換股比率的內(nèi)涵及關(guān)系</p><p>　　并購是當今企業(yè)資本運營的主要方式，通過并購使企業(yè)能夠相互借鑒資源優(yōu)勢和資金、技術(shù)優(yōu)勢，迅速成長為富有競爭力的巨型企業(yè)。從財務(wù)決策的角度出發(fā)，只有并購收益大于并購成本，并購活動

28、才可行。在并購過程中，并購方式的選擇無疑是決定并購績效的重要因素。</p><p>　　近年來，在企業(yè)并購浪潮的推動下，國際學(xué)術(shù)界有關(guān)企業(yè)并購的理論獲得了</p><p>　　巨大發(fā)展。這些理論是剖析我國上市公司并購的工具，對建立有中國特色上市公</p><p>　　司并購框架制度有著重要指導(dǎo)意義。</p><p>　?。ㄒ唬Q股并購的內(nèi)涵&

29、lt;/p><p><b>　　1、換股并購的類型</b></p><p>　　換股并購是指并購公司通過發(fā)行新股換取目標公司股份方式進行的并購。</p><p>　　在國際資本市場上，換股并購已經(jīng)成為最常見的支付方式，尤其是大型企業(yè)之間的“強強”合并。與此相比，我國的換股并購無論在數(shù)量還是規(guī)模上都處于起步階段。我們把涉及上市公司的換股并購分為三類情

30、況，具體如表1所示：</p><p><b>　　表1 表的名稱</b></p><p>　　由表1中所列示的換股并購分類可以看出，換股并購方式在企業(yè)并購行為當中的可用性是很強的，但有許多重要問題需要周全考慮。</p><p><b>　　2、換股并購的特點</b></p><p>　　換股并購的特

31、點有：收購不受并購規(guī)模的限制；避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購風險；給賣方帶來稅收方面的好處；有利于產(chǎn)業(yè)的整合等優(yōu)點。</p><p>　　但是換股并購?fù)ǔ淖儾①忞p方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一些大股東的地位可能會削弱，甚至會由于合并失去原有的控制權(quán)。同時，通過影響每股收益的高低而對公司股權(quán)價值產(chǎn)業(yè)影響。</p><p>　　3、換股并購影響因素</p><p>　　

32、影響換股并購績效的因素大致有：對并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)的稀釋，影響大股東控制權(quán)；可能導(dǎo)致每股收益或每股凈資產(chǎn)值的減少，對并購公司的股價產(chǎn)生不利影響等。對于這些不利的可能性，并購公司在并購過程中應(yīng)適當運用相應(yīng)方法加以分析和防范或解決，并且應(yīng)充分考慮并購當期的股價水平和當前的股息收益率，以確保換股并購過程的順利進行，以及并購?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營績效的保證。以此將并購風險降到最低水平。</p><p>　?。ǘQ股比率的內(nèi)涵<

33、;/p><p><b>　　1、換股比率含義</b></p><p>　　換股比率（Exchange Ratio，簡稱 ER）指為換取一股目標公司的股份所需付出的并購公司股份的數(shù)量。</p><p>　　換股比例的確定是換股并購過程中一項重要的決策，如何兼顧購、并雙方企業(yè)的利益，確定合適的換股比例是換股并購中的核心問題。換股比例的高低，直接影響到購

34、、并雙方的股東在并購之后的主體中所擁有的權(quán)益份額。在某種意義上，換股并購中換股比例的確定是并購能否取得成功的關(guān)鍵。</p><p>　　2、換股比率確定的方法</p><p>　　換股比率直接影響并購績效及并購相關(guān)主體的利益。其確定方法的選取對于并購行為的成敗至關(guān)重要。并購比率的確定方法主要常用的有如表2中所示的五種：</p><p><b>　　表2 表

35、的名稱</b></p><p>　　在成熟的證券市場中，L－G模型被認為是最佳換股比率確定模型，但其要求合并雙方的股票均在健全、有效、充分競爭的市場上活躍的交易。而在我國，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)不合理，相關(guān)法律法規(guī)不健全，資本市場低效率因而目前，我國上市公司換股并購案例中絕大多數(shù)采用每股凈資產(chǎn)加成法。</p><p>　?。ㄈQ股并購與換股比率的關(guān)系</p>

36、;<p>　　換股并購發(fā)生的前提之一是并購后企業(yè)的股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股標價值之和，即存并購溢價。換股比例的確定過程實際上就是并購溢價在雙方之間的分配過程。</p><p>　　一方面，如果并購方用較高的比率換取目標企業(yè)的股票，這就對并購方股東不利而對目標企業(yè)股東有利;反之，如果并購方用較低的比率換取目標企業(yè)的股標，則對并購方股東有利而對目標企業(yè)股東不利。因此，只有在雙方

37、得到均衡的水平上確定換股比例，雙方才能達成并購協(xié)議。</p><p>　　另一方面，在換股并購中，對主并購公司的股東而言，換股比例越小越好，而對目標公司股東而言，換股比例是越大越好。雙方的期望是矛盾的，因此，有必要對換股比例進行優(yōu)化。何謂優(yōu)化呢?即在一定的約束條件下，找出并購雙方都能接受的最優(yōu)的換股比例。</p><p>　　在“每股收益不被稀釋”這一約束條件下，找出主并購公司可以接受的最

38、大臨界比例和目標公司可接受的最小臨界比例。這種方法的理論依據(jù)是:股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益則是公司盈利能力的反映，因此，并購雙方的股東特別重視他們所持股票的每股收益，故導(dǎo)致每股收益被稀釋的換股比例會受到股東們的抑制。</p><p>　　從以上的分析我們可以得出以下結(jié)論:在換股并購中，換股比例的確定是主并購公司和目標公司雙方談判的一個焦點，該比例確定的恰當與否直接影響并購的成敗。在每股收益不稀釋約

39、束條件下確定換股比例方法，其主要優(yōu)點在于它兼顧了主并購企業(yè)和目標企業(yè)最基本的利益，找到了主并購企業(yè)能接受的最大換股比例區(qū)間[0， ERA]和目標企業(yè)能接受的最小換股比例區(qū)間[ERB，+∞]，并且由此確定購、并雙方都可接受的換股比例區(qū)間[ERB， ERA]，從而可在這一區(qū)間范圍內(nèi)再考慮其他相關(guān)因素，最終選擇確定最佳換股比例。</p><p><b>　　三、并購案例分析</b></p&g

40、t;<p>　　隨著中國經(jīng)濟的開放與發(fā)展，越來越多的企業(yè)并購案例在資本市場上出現(xiàn)。數(shù)十年間，所發(fā)生的重大并購案例不下三十件，這里我僅選取兩例作為最常用的換股比例確定方法的應(yīng)用例示。</p><p>　　（一）清華同方換股并購魯穎電子(每股凈資產(chǎn)法)</p><p>　　清華同方股份有限公司（以下簡稱清華同方）于1998年以換股并購方式并購了山東魯穎電子股份公司（以下簡稱魯穎電

41、子），這是中國第一列以換股并購方式完成企業(yè)合并的并購行為。</p><p>　　由會計師事務(wù)所對并購雙方各方面情況的審計，至1998年6月30日，并購雙方主要的財務(wù)指標如下表所示：</p><p><b>　　表的名稱</b></p><p>　　此次并購，雙方采用了每股凈資產(chǎn)法來決定換股比例。并購基準日定為1998年6月30日。并通過專業(yè)中介

42、機構(gòu)對雙方情況進行了評估。</p><p>　　而且，并購雙方都是依據(jù)《公司法》注冊成立且產(chǎn)權(quán)明晰的股份制有限公司，并通過從各方面綜合考慮，并購方清華同方以換股并購的方式對被并方魯穎電子進行吸收合并。具體形式是清華同方向魯穎電子的股東定向發(fā)行清華同方以人民幣計價的普通股，并且按照一定的換股比例換取魯穎電子股東所持有的全部股份。與此同時，魯穎電子的全部資產(chǎn)被并入清華同方，并在并購?fù)瓿傻耐瑫r，魯穎電子原有法人資格隨即

43、注銷。</p><p>　　簡要的說，就是被并公司魯穎電子所有己上市交易的個人股將按照一定的換股比例向清華同方股份進行轉(zhuǎn)換，在獲得有關(guān)政府主管部門批準的批準后，自并后存續(xù)公司刊登股份變動公告之日起，期滿三年后可在上海證券交易所上市流通。</p><p>　　其換股比例的確定采用每股成本價值加成法的股權(quán)處置方法來完成。即以合并雙方通過專業(yè)會計師事務(wù)所對雙方合并基準日的每股凈資產(chǎn)的審計評估值作

44、為并購雙方的成本價值，并根據(jù)并購雙方各自的預(yù)期增長加成系數(shù)來確定換股比例。具體做法如下：公式為</p><p>　　換股比例＝（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）×（1+預(yù)期增長加成系數(shù)）</p><p>　　根據(jù)這一公式的測算，并購雙方?jīng)Q定以1.8：1的換股比例來完成并購行為。也即并購雙方同意魯穎電子以1.8股自身股份換取1股清華同方股份。從而使并購行為順利完成。</

45、p><p>　?。ǘ㏕CL集團換股并購TCL通訊(每股市價法)</p><p>　　2004年初，TCL集團通過換股吸收合并的方式并購了上市公司TCL通訊，實現(xiàn)了集團整體上市。TCL集團吸收TCL通訊全部股份，將其納入TCL集團股份，同時上市發(fā)行了新股。TCL通訊的所有流通股股東按照1：4.96478873的換股比例將自己持有的全部流通股與TCL集團發(fā)行的股份進行了交換。TCL通訊公司的所有

46、資產(chǎn)、權(quán)益和負債均被并入TCL集團。而TCL集團首發(fā)價4.26元公開發(fā)行994395944股新股。當中有404395944股用來換取TCL通訊的流通股份，而其余的590000000股總共為TCL集團募集了25.134億元資金。</p><p>　　與大多國內(nèi)并購案一樣，并購之初，TCL集團已經(jīng)持有TCL通訊所有股份的16.43％，并沒有絕對直接控股TCL通訊。當時，TCL通訊設(shè)備(香港)持有25％法人股，是TCL

47、通訊的第一大股東。2002年月12月，TCL集團分別受讓了惠州南方通信13.38％TCL通訊法人股以及惠州通信發(fā)展總公司1.11％TCL法人股；2003年3月，TCL集團又獲得了廣東郵電工程貿(mào)易開發(fā)公司的0.33％TCL通訊法人股；2003年9月29日TCL集團全資子公司TCL通訊設(shè)備(香港)有限公司將其25％的TCL通訊法人股轉(zhuǎn)讓給TCL集團公司。TCL集團在這一系列的資本操作行為之后，持有了TCL通訊全部股份的56.3％，成為絕對控

48、股股東。這樣一來，TC集團在取得了并購方案實施的決定權(quán)的同時，還可以將TCI通訊財務(wù)報表并入集團會計報表，從而使得集團的總收入大副度增加，同時也使集團的資產(chǎn)質(zhì)量得到了很大的提高。</p><p>　　在整個TCL集團對TCL通訊股份的吸收過程當中，流通股的吸收對于法人股的吸收而言難得多。這次合并行為的關(guān)鍵是通過怎樣的途徑使得TCL通訊的流通股東認可，并愿意將手中持有的TCL通訊股票轉(zhuǎn)換成TCL集團的股票。而這一問

49、題的關(guān)鍵便是在合并的過程當中，換股價格或者換股比例是否可以讓流通股股東滿意。</p><p>　　鑒于取得流通股股東的認可的目的，TCL集團確定以21.15元為換股價格。這一價格是TCL通訊在2001年1月2日至2003年9月26日間的單股市值最高值，與當時TCL通訊的市場價格相比，大約相當于這段時間每日加權(quán)算術(shù)平均價格溢價百分比達到近30.8％，而相當于最近30個交易日每日價格水平的加權(quán)算術(shù)平溢價15%。以每股

50、市價法計算，如下：</p><p>　　換股比例＝每股TCL通訊流通股的換股價21.15/TCL集團新股發(fā)行價4.26。</p><p>　　這樣，計算得出的換股比例是1：4.96478873，也即每一股TCL通訊的流通股換取4.96478873股TCL集團股票。從而在沒有太多現(xiàn)金流量流出的情況下，TCL集團以首發(fā)價4.26元公開發(fā)行了994395944股新股。當中有404395944股用

51、來換取TCL通訊的流通股份，而其余的590000000股總共為TCL集團募集了25.134億元資金。</p><p>　　這一案例體現(xiàn)了中國企業(yè)間并購的特點以及換股并購在企業(yè)并購行為中的種種好處。</p><p>　　四、優(yōu)化換股并購決策的建議</p><p>　　（一）中國換股并購行為現(xiàn)狀</p><p>　　了解中國資本市場的人不難得出這

52、樣的結(jié)論：中國的資本市場無論就其作用還是發(fā)展來看，自始至今都有著與西方較為完善的資本市場截然不同的特點。</p><p>　　而今，出于對進一步完善中國資本市場促進其發(fā)展的考慮，股權(quán)分置改革成為了中國特別是國有企業(yè)的一條圖強的重要途徑，并受到了各相關(guān)部門的大力推動。市場監(jiān)管部門、各上市公司、券商等中介服務(wù)機構(gòu)均對制度、金融衍生工具等進行了不同程度的創(chuàng)新，換股并購方式就是創(chuàng)新的一種。然而中國以往及現(xiàn)時的換股并購有著

53、不同異域的特點。</p><p>　　1、就并購雙方關(guān)系而言，通常兩者關(guān)系比較特別。一般情況下，并購雙方在并購前就有著特別的關(guān)聯(lián)關(guān)系?；驗槟?、子公司關(guān)系；或為控股與被控股的關(guān)系；或同屬于同一集團公司。</p><p>　　2、就并購雙方的合并動因而言，并購雙方大多出于實現(xiàn)上市，以此來提高聲譽或?qū)で蟆叭﹀X捷徑”的目的而進行合并。并非是為了在合并后能夠使新公司產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)或穩(wěn)定的

54、上下產(chǎn)業(yè)鏈等目的。因而對于資本市場和并購雙方的效用都非常有限，因經(jīng)營班子未換，從而經(jīng)營的各方面也不會得到改觀。</p><p>　　3、在換股比例的確定方面，并購行為公司除了運用常用的換股比例確定的方法，如每股市價法、每股凈資產(chǎn)法等確定換股的基礎(chǔ)比例外，由于是結(jié)合股權(quán)分置改革同時進行的，所以在確定換股比例時，還考慮了對價。</p><p>　　4、用于交換的股份當中也有特殊的成分，所換股份

55、中有一部分為限制性流通A股。限制期一般是2－3年，是為了換股并購方案或股權(quán)分置改革方案得到流通股股東的支持而設(shè)置的，這樣就避免了在股改和合并完成后流通股大量增加而導(dǎo)致的市場上股票價格大幅下跌給流通股股東帶來的經(jīng)濟損失。</p><p>　　當然，中國的資本市場正在向前發(fā)展，其所具有的各種特點，要么屬于階段性的，要么屬于經(jīng)濟環(huán)境所決定的。因而，可以通過一定的措施來進一步完善換股并購方式，以使其在企業(yè)并購過程中發(fā)揮更

56、為有效的效用。</p><p>　　（二）中國資本市場換股并購之我見</p><p>　　鑒于中國國情的中國特色的經(jīng)濟情況，其中有諸如上面提到的不利于經(jīng)濟進一步發(fā)展，或說不利于并購效用對并購后續(xù)企業(yè)正面作用的發(fā)揮的因素。在特殊時期設(shè)立的中國資本市場要彌補其先天不足，需要從各個方面去改善。就換股并購行為這一小點來說，可以采取以下一些措施來部分改觀。</p><p>　

57、　1、建立多層次的、操作性強的換股并購法律法規(guī)體系。</p><p>　　目前，我國的法律體系中尚無專門針對換股并購的法律規(guī)范，對換股并購中涉及到的有關(guān)并購公司增發(fā)新股、折股比例的確定等具體操作細則問題仍缺乏法律規(guī)范。所以，我國目前換股并購領(lǐng)域基本上處于無法可依的狀態(tài)。為了規(guī)范并購市場，促進其健康有序地發(fā)展，制訂詳細的換股并購規(guī)則是當務(wù)之急。</p><p>　　2、充分披露信息，保護公眾

58、股東的知情權(quán)。</p><p>　　股東的知情權(quán)是法律賦予股東通過查閱公司的財務(wù)報告、賬簿等有關(guān)資料，實現(xiàn)了解公司運營狀況和高級管理人員活動的權(quán)利，以作出正確的投資決策。換股并購是上市公司的一項重大事件，它足以影響投資者的投資決策，在股東大會作出合并決議時，應(yīng)充分披露相關(guān)信息，這樣既可以保護公眾股東的知情權(quán)，又可以使并購活動在公眾的監(jiān)督下進行，防止并購被少數(shù)人操縱，損害小股東的利益。</p><

59、;p>　　3、培育有經(jīng)驗的中介機構(gòu)，在換股并購中充分發(fā)揮其作用。</p><p>　　換股并購過程總是伴隨著大量的投資策劃工作、資產(chǎn)評估工作和法律咨詢工作，而這些工作靠企業(yè)自身是無法完成的，因此往往需要中介機構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)，包括投資銀行對并購的整體策劃運作；會計事務(wù)所和律師事務(wù)所提供相關(guān)的財務(wù)和法律服務(wù)；評估機構(gòu)提供恰當?shù)脑u估服務(wù)。同國外相比我國的中介機構(gòu)缺乏這方面的經(jīng)驗，不能為換股并購提供更好的服務(wù)，因

60、此我們有必要做好培育工作，使這些中介機構(gòu)在換股并購中充分發(fā)揮作用，保證并購過程順利進行。</p><p>　　4、發(fā)展綜合證券收購方式，推進國有股全流通改革</p><p>　　換股并購彌補了現(xiàn)金收購對并購方造成的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，但換股并購也有自身的缺陷。這種并購方式的缺點在于股價的不確定性加大了目標公司的風險，而對于主并公司則會有導(dǎo)致原有股東的股權(quán)稀釋問題。因此，今后在發(fā)展換股并購方式時，

61、應(yīng)注意以此為切入點，逐步完善以現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證等多種形式進行的綜合證券并購。</p><p>　　5、換股并購本身是有很多優(yōu)點的，因而企業(yè)在合理有效的運用其進行資本操作時應(yīng)當注意一些生要的因素。</p><p>　　(1)并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于換股收購會對原有股權(quán)比例有重大影響，因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。</p><

62、;p>　　(2)每股收益率的變化。增發(fā)新股可能會對每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標公司的盈利狀況較差或者為收購支付的價格較高，都會導(dǎo)致每股收益的減少，會對并購公司的股價產(chǎn)生不利影響。采用換股收購時，應(yīng)分析每股收益是否會下降；若下降，是長期的還是短期的，在多大程度上可以接受。</p><p>　　(3)每股凈資產(chǎn)值的變動。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項重要指標，每股凈資產(chǎn)值下降會對股價造成不利的影響。采用換股

63、收購，并購公司需要確定這種下降是否會被原股東接受，可應(yīng)用相應(yīng)方法對每股凈資產(chǎn)值進行相應(yīng)的優(yōu)化。</p><p>　　(4)當前股價水平。在股票市場處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購公司，增發(fā)的新股對目標公司也會具有較強的吸引力。若股價處于走低的過程中，目標公司的股東可能會即刻拋出套現(xiàn)，引起股價的進一步下跌。</p><p>　　(5)當前的股息收益率。新股發(fā)行與并購公司的股息政策

64、有一定的聯(lián)系。股息收益率較高時，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。</p><p>　　(6)要確定適當?shù)膿Q股比例的原則。</p><p>　　并購雙方的股東只有相信他們所持的股票的市價會高于并購前的市價，才會同意實施并購。并購雙方的利益在相當大的程度上是矛盾的，這就需要找到一種利益平衡的辦法。</p><p>　　每

65、股市價=市盈率×每股收益</p><p>　　每股市價取決于市盈率和每股收益。市盈率在某種程度上是不可控的，這樣，市價提高的重擔落在每股收益上。并購?fù)瓿珊竺抗墒找娌粌H要高于并購前而且要高于不發(fā)生并購的情況，只有這樣并購才算是成功的。</p><p>　　(7)選擇適當?shù)膿Q股比率確定方法</p><p>　　并購雙方應(yīng)該根據(jù)自身情況及并購業(yè)務(wù)的特點，從所有的

66、換股并購并購比率的確定方法中選擇最為合適的確定方法，對并購行為中的并購比率加以確定。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1] 夏樂書，張冬梅．企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析[J]．會計研究，2000，(7)．</p><p>　　[2] 王衛(wèi)星，童紀新.我國上市公司換股并購研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，20

67、05 (3)</p><p>　　[3] 孫喜平. 武鋼股份定向增發(fā)和TCL集團換股合并的思考[J].財會通訊， 2004 (11)</p><p>　　[4] 栗煜霞.對我國上市公司換股合并問題的思考[J].財會月刊，2003(11)</p><p>　　[5] 杜萍，尉桂華.我國企業(yè)并購支付方式的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢[J].北方經(jīng)貿(mào).</p>&l

68、t;p><b>　　2004(1)</b></p><p>　　[6] 劉志東，陳曉靜.企業(yè)換股收購研究[J].技術(shù)經(jīng)濟.2002(4)</p><p>　　[7] 張志斌．換股并購預(yù)熱未興[J]．新財經(jīng)．2004．09</p><p>　　[8] 阮婓，吳清，姜秀珍.換股并購：理論、實踐與政策.投資研究[J].2005(4):<

69、/p><p>　　[9] 施敏，TCL集團吸收合并案例分析.北京市經(jīng)濟干部學(xué)院學(xué)報.2004(9)</p><p>　　[10]范如國，《企業(yè)并購理論》，武漢大學(xué)出版社，2004</p><p>　　[11]趙秀之：《企業(yè)兼并收購歷程及發(fā)展思路》，北京聯(lián)合大學(xué)學(xué)報，2006/04</p><p>　　[12]陳斌：《我國證券市場中的換股合并》，證

70、券市場導(dǎo)報，2001/03</p><p>　　[13]秦軍：《我國企業(yè)并購的動因、效應(yīng)及途徑》，2004</p><p>　　[14]劉亞維：《我國換股合并比例的確定及相關(guān)問題研究》，2006</p><p>　　[15]劉紀鵬：《換股并給：全流通時代新玩法》，新財經(jīng)，2006</p><p>　　[16]王一：《企業(yè)并購理論及其在中國的運

71、用》復(fù)旦大學(xué)出版社，2000</p><p><b>　　后記</b></p><p>　　在把本論文交付打印之時，我并沒有一種如釋重負的感覺，這源自于文章寫作中的一些遺憾。在寫作過程中，我一直處于一種如履薄冰的心態(tài)，盡力將有限的資料結(jié)合實踐進行分析，從中去挖掘些有價值的東西。然而，也深感自己理論功底的薄弱和實踐經(jīng)驗的欠缺。所以雖經(jīng)反復(fù)修改，數(shù)易其稿，文中仍有許多不足

72、之處，還希望在以后繼續(xù)探索。四年的大學(xué)生活，使我更加明確要用心認真地去對待每件事，想獲得成功就要付出自己的真心和汗水，這將對我今后的工作與學(xué)習產(chǎn)生深遠的影響。</p><p>　　回首四年的大學(xué)之路，我要特別感謝我的導(dǎo)師老師!本文從選題、結(jié)構(gòu)的安排、文章的撰寫及最后定稿成稿，都得到了她悉心的指導(dǎo)和莫大的支持。而她求真務(wù)實、嚴謹正直的作風也深深地影響著我，使我明白了許多社會、人生和治學(xué)的道理。導(dǎo)師的教誨是激勵我前進

73、、不懈追求的強大動力，也是我這四年中所收獲的一筆莫大的人生財富。</p><p>　　在大學(xué)學(xué)習生涯中，學(xué)院的老師們對我的學(xué)習給予了許多支持和指導(dǎo)。授等，他們的諄諄教誨讓我受益終生，謹向他們致以深深的謝意!</p><p>　　我還要感謝的可愛的同學(xué)們，他們不僅是我學(xué)術(shù)交流上的伙伴，更是我人生旅途上難忘的益友。最后要感謝我的家人，多年以來他們一直在各方面給予我很多支持，遠在千里的殷殷關(guān)懷就

74、是鼓勵我克服萬難的巨大動力。</p><p>　　謹以此文獻給所有關(guān)心、幫助過我的人!</p><p><b>　　2</b></p><p>　　西南財經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計）指導(dǎo)情況記錄表</p><p>　　學(xué)生姓名： 學(xué)號：</p><p>　　西南財經(jīng)大學(xué)本科

75、畢業(yè)論文（設(shè)計）評閱表</p><p><b>　　（指導(dǎo)教師用）</b></p><p>　　評閱人 ： 黃娟 年 月 日</p><p>　　西南財經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計）評閱表</p><p><b>　?。ㄔu閱人用）</b>&l

76、t;/p><p>　　評閱人 ： 年 月 日</p><p>　　西南財經(jīng)大學(xué)畢業(yè)論文（設(shè)計）答辯記錄及評審表</p><p><b>　?。ù疝q小組用）</b></p><p>　　答辯小組組長 ：