我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的實證分析

1、<p>　　我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的實證分析</p><p>　　摘要：本文從定價的角度對我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行了實證分析， 研究了我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格基礎(chǔ)以及影響定價的相關(guān)財務(wù)因素。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司； 股權(quán)轉(zhuǎn)讓； 價值評估； 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 </p><p>　　一、凈資產(chǎn)值定價方法的適用性分析 </p>

2、<p>　　由于國家對國有股轉(zhuǎn)讓規(guī)定：“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，其轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)值?！币虼?，我國自1997 年來，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格大多數(shù)以每股凈資產(chǎn)值來核算的。這種方法的最大好處是：定價方式簡單明了，采用單一的、靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)作為唯一指標。每股凈資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-總負債）/發(fā)行總股數(shù)。雖然這一指標是基于歷史的，主要是一個會計概念而不是一個市場價值概念的，但這一靜態(tài)指標能夠保證政府在國有股的轉(zhuǎn)讓中能夠獲得

3、不低于凈資產(chǎn)的收益，同時也可從技術(shù)上反映公司的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營能力。這一定價方法有明顯的缺陷：（1）由于凈資產(chǎn)是一個靜態(tài)的、歷史的概念，反映的只是過去的價值，即賬面價值，而賬面價值不一定能代表現(xiàn)在的市場價值，更不能夠很好地反映未來的價值。以凈資產(chǎn)為企業(yè)價值基礎(chǔ)的定價方案，必然會使得整個定價方案不能準確地反映企業(yè)的市場價值，難以保證交易的公平。（2）作為會計指標的每股凈資產(chǎn)，存在一個被有關(guān)方面利用會計操縱手法、進而操縱每股凈資產(chǎn)的可能性，這

4、會造成國有資產(chǎn)的隱性流失。 </p><p><b>　　二、研究假設(shè) </b></p><p>　　根據(jù)上述學者的研究， 結(jié)合我國資本市場狀況和股權(quán)分置改革背景， 以下分析影響定價的一些可能因素， 提出研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上， 運用Eviews軟件， 進行多元回歸分析。 </p><p>　　假設(shè)一： 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)。 &

5、lt;/p><p>　　從歷史發(fā)生的角度看， 每股凈資產(chǎn)定價具有一定的合理性。引入變量每股凈資產(chǎn)NAPS </p><p>　　假設(shè)二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格與公司盈利能力正相關(guān)， 與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。 </p><p>　　根據(jù)經(jīng)典的金融學理論， 股權(quán)的價格取決于公司未來為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。購買股票就是購買公司的未來， 無論是流通股還是限售股， 公司的盈利能力對其價格應(yīng)有

6、正面影響。負債率高的公司往往風險較高， 將對限售股轉(zhuǎn)讓價格形成負面影響。引入每股收益EPS、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流NCF、資產(chǎn)負債率DAT三個變量。 </p><p>　　假設(shè)三： 控制權(quán)收益對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的影響為正 </p><p>　　研究發(fā)現(xiàn)， 中國上市公司公司治理整體水平不高?？刂茩?quán)收益較高。因此， 假設(shè)控制權(quán)收益對限售股轉(zhuǎn)讓價格的影響為正。為了進一步研究， 還假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對限售股轉(zhuǎn)

7、讓價格的影響為正， 這主要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)爭奪的潛在控制權(quán)收益影響。引入虛擬變量Cont 來檢驗假設(shè)， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的Cont 取值為1， 否則為0。 </p><p><b>　　三、相關(guān)數(shù)據(jù)收集 </b></p><p>　　財務(wù)數(shù)據(jù)來自于距離標的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓日之前最近的年報數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)）， 為保證其真實、可靠，剔除每股凈資產(chǎn)和

8、每股收益為負的異常公司樣本。 </p><p>　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格選取自2006年上市公司199條股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息（數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財經(jīng)），從中去除股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)拍賣、司法裁定、二級市場并購， 也除去股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不詳?shù)臄?shù)據(jù)，選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式為股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的公司。 </p><p>　　四.計量經(jīng)濟模型的建立 </p><p>　　五、模型的求解和檢驗 </p>

9、;<p>　　利用EVIEWS 軟件，用最小二乘法進行回歸分析及統(tǒng)計檢驗，并針對其中有自相關(guān)和異方差影響的方程，進行修正后再來估計參數(shù) </p><p>　?。ㄋ模?、經(jīng)濟意義檢驗 </p><p>　　回歸系數(shù)估計值NAPS=07849548923>0，DAT=-1342408223<0，說明股權(quán)價格與每股凈資產(chǎn)同方向變動、與資產(chǎn)負債率反方向變動。當其他條件不變時

10、，每股凈資產(chǎn)每增加一單位，股權(quán)價格將平均增加07849548923；資產(chǎn)負債率每增加一個單位，股權(quán)價格將平均減少1342408223。 </p><p><b>　?。ㄎ澹⒔y(tǒng)計檢驗 </b></p><p><b>　　1、擬合優(yōu)度檢驗 </b></p><p>　　R2 = 0.859832，說明每股凈資產(chǎn)與資產(chǎn)負債率

11、對股權(quán)價格變動的85.98%作出解釋，擬合優(yōu)度較好。 </p><p>　　2、回歸模型的總體顯著性檢驗 </p><p>　　F= 67.47721P<0.05，回歸模型顯著。 </p><p>　　3、單個回歸系數(shù)的顯著性檢驗 </p><p>　　t（NAPS）=9.878880P<0.05，說明每股凈資產(chǎn)對股權(quán)價格的影響是

12、顯著的。 </p><p>　　t（DAT）= -2.440887P<0.05，說明對資產(chǎn)負債率股權(quán)價格的影響是顯著的。 </p><p><b>　　六、結(jié)論 </b></p><p>　　在國外成熟市場上，股票的定價研究日益受到重視，在我國，隨著股權(quán)分置改革和IPO 重啟，大批限售股票的定價問題隨之而來。以上結(jié)合現(xiàn)有金融理論和研究成果

13、，在股權(quán)分置改革背景下研究上市公司限售股權(quán)定價問題，通過對2006 年25 我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究，得出如下結(jié)論： </p><p>　　1、每股凈資產(chǎn)定價兼具合理性和局限性。本文的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持了假設(shè)1， 即凈資產(chǎn)越高的股票， 其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價越高。但TP 對NAPS 回歸的R2 數(shù)值說明了凈資產(chǎn)對于轉(zhuǎn)讓價的解釋力約為81.6% ， 存在局限性。 </p><p>　　2、從理論上說，

14、 公司盈利能力和資產(chǎn)負債率等財務(wù)指標應(yīng)該對限售股定價產(chǎn)生較大影響， 但在本文的研究中， 每股收益和每股凈現(xiàn)金流的系數(shù)， 一方面系數(shù)值很小， 另一方面符號與假設(shè)不符。原因在于財務(wù)指標之間相關(guān)性較大，另外也說明盈利能力并不見得能對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價產(chǎn)生正面影響， 這也許與目前我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司中虧損公司較多有關(guān)。 </p><p>　　3、Cont 的系數(shù)不顯著，股權(quán)價格和控制權(quán)的關(guān)系不顯著。但Cont 的系數(shù)為正值，說明受讓

15、方成為新控股股東能使股權(quán)價格平均增加0.064950，這在某種程度上驗證了假設(shè)3。 </p><p>　　總之，股權(quán)價值評估意義重大，其影響因素還有待日后的進一步深入研究。正確認識影響股權(quán)價值的因素，將為評估和提升我國股權(quán)價值提供參考。（作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學） </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]

16、彭莉， 張鼎祖， 伍建筑. 限售股權(quán)定價的實證檢驗[J]. 財經(jīng)理論與實踐. 2007 </p><p>　　[2]周子元. 關(guān)于國有股股權(quán)、社會法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的實證分析[J]. 財會月刊. 2008 </p><p>　　[3]袁磊. 國有商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法的研究[J]. 長春金融高等?？茖W校學報. 2006 </p><p>　　[4]趙永偉. 我國上