我國上市公司并購中價值創(chuàng)造的實證分析.pdf

1、并購重組作為上市公司資源配置的重要環(huán)節(jié)，一直是各國證券市場中的熱點；在西方成熟市場已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購浪潮。到2005年，國內(nèi)上市公司并購市場剛好經(jīng)歷了12年，其間累計有1000多家上市公司披露過并購事件。而這1000多家發(fā)生并購事件的上市公司中有近80％的企業(yè)至今還能夠活躍在我國的證券市場交易中。 在成熟的資本市場上并購價值效應(yīng)得到了一定的認(rèn)可，因為成熟市場自身的有效性強，價格信號基本能夠反映公司的內(nèi)在價值。那么在我國證券市場中

2、并購重組的效率如何，又該怎樣來衡量呢?從邏輯上講，我國正處于轉(zhuǎn)軌期，企業(yè)并購整合有較大的效率提升空間；但由于我國證券市場普遍存在的體制問題和上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，使得公司并購的創(chuàng)值能力又受到質(zhì)疑。因此，本文從實證的角度，以2001年深滬兩市發(fā)生并購的152家公司為樣本，利用會計研究法進(jìn)行了全面嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C。 在衡量并購績效的方法上，許多公司及論著往往用利潤或者每股收益是否提高來衡量并購的成功與否；但是每股收益和利潤總額的增長并不一

3、定能提升價值。每股收益分析的最大缺陷在于沒有觸及價值交換的實質(zhì)，它只考慮了購并對會計利潤的貢獻(xiàn)，而卻沒有辦法確定一樁并購案是否能創(chuàng)造價值，即是否能夠獲得超過資本成本的股東回報。并購成功與否并不在于交易是否完成，而在于是否有價值創(chuàng)造。因此本文以152家公司為樣本，選取了較為科學(xué)的績效指標(biāo)——相對EVA收益率，以此為工具系統(tǒng)地分析了并購的績效，并且按照不同分類方法討論了影響并購績效的一些因素。 本文共分為四部分，第一部分為引言與文獻(xiàn)

4、綜述，對選題的依據(jù)和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、文章結(jié)構(gòu)和思路做了介紹。本部分著重對國內(nèi)外并購績效的實證研究方法與成果，按事件研究法與會計研究法兩類進(jìn)行了總結(jié)。 第二部分是并購概念、創(chuàng)值理論及歷史回顧。這部分對并購相關(guān)概念，并購創(chuàng)造價值的一般原理以及國內(nèi)外并購歷史進(jìn)行了介紹。企業(yè)并購的價值創(chuàng)造體現(xiàn)于社會、行業(yè)、企業(yè)三個層次：首先，并購對整個社會福利產(chǎn)生的正面影響主要體現(xiàn)在帕累托改進(jìn)效應(yīng)和轉(zhuǎn)移效應(yīng)兩個方面；其次，行業(yè)內(nèi)部的整合有利于實現(xiàn)

5、國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，優(yōu)化資源配置；最后，通過并購整合，企業(yè)自身價值鏈得到改進(jìn)與完善，從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效益的實現(xiàn)。本部分還介紹了西方發(fā)達(dá)國家的五次并購浪潮，并總結(jié)了幾點啟示；同時，對我國不斷前進(jìn)的并購歷程進(jìn)行了簡單回顧。 第三部分是對我國上市公司并購創(chuàng)造價值的實證分析。本文從創(chuàng)新的角度，在總結(jié)前人結(jié)果的基礎(chǔ)上，跳出傳統(tǒng)研究的框架，嘗試新的研究方法；基于公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，采取相對EVA率對并購績效進(jìn)行實證研究。因為在股票價格無法

6、正確及時反映公司價值的情況下，會計研究法的財務(wù)評價應(yīng)該是目前中國證券市場績效評價指標(biāo)的次優(yōu)選擇。在基本分析思路上，本文采用EVA回報率從股東角度衡量企業(yè)并購微觀績效，并適時以傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)分析作為補充；以國內(nèi)上市公司同期的整體經(jīng)營狀況和同一企業(yè)并購前的經(jīng)營狀況為比較基準(zhǔn)，參照宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，力求多層次、多側(cè)面地為中國上市公司并購的相對績效水平進(jìn)行定位；基于系統(tǒng)的經(jīng)驗實證研究，并結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探究中國上市公司并購對企業(yè)價值創(chuàng)造影響。

7、除系統(tǒng)分析總體樣本的并購績效外，我們還對所有樣本按照不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分類研究和比較分析。 實證研究表明：(1)總體上來說，并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值。在并購當(dāng)年公司股東的利益受到一定的損害，并購次年起公司績效就有了明顯的提高，隨后公司的績效改善上升為一個穩(wěn)定的狀態(tài)。在并購整合后，公司股東因承擔(dān)了風(fēng)險而終于獲得較高的回報。(2)在并購重組之前，同期樣本公司的經(jīng)營績效要明顯低于全國上市公司的平均水平，說明發(fā)生并購的樣本公司平均來看

8、是全國所有上市公司中業(yè)績比較差的；但樣本公司發(fā)生并購重組后經(jīng)營績效改善一直高于全國平均水平，表明并購重組對于樣本公司產(chǎn)生了正的效應(yīng)；同時EVA平均水平為正值，也表明并購重組后公司開始為股東創(chuàng)造價值。(3)從各種并購方式的績效變化情況來看，股權(quán)收購類型的并購后績效非常好，明顯高于樣本平均水平；同時也對其他類型進(jìn)行了研究，并得出了相關(guān)結(jié)論。(4)我們發(fā)現(xiàn)我國并購重組的短期效果非常明顯：在并購后一年內(nèi)，公司的經(jīng)營績效均得到了較大改善。

9、 第四部分中，文章對實證結(jié)果進(jìn)行了推測和解釋：并購重組提高了公司的整體績效，其價值來源于并購后協(xié)同效應(yīng)和整合效率得到實現(xiàn)、并購重組后公司享有的并購溢價以及其他政策收益、社會公眾股東對這些被重組公司的新投資等三個方面；我國并購重組的短期效果明顯與政府行政干預(yù)和制度性因素相關(guān)。 針對文章中發(fā)現(xiàn)的問題，提出了一些解決問題的思路：在理念上，政府并購重組的立法和監(jiān)管應(yīng)當(dāng)鼓勵和引導(dǎo)并購交易創(chuàng)造價值。在具體操作中，需要從外部環(huán)境和內(nèi)部機制兩方

10、面著手，使企業(yè)的并購重組朝價值創(chuàng)造的方向發(fā)展。(1)引導(dǎo)上市公司進(jìn)行市場化并購，競爭性并購更能保證資源的優(yōu)化配置。(2)健全建立法律法規(guī)，完善信息披露制度，理順并購重組的利益機制，使并購重組各方形成正確的并購動機。(3)并購只是手段，整合才是關(guān)鍵。 在文章的整體結(jié)構(gòu)方面，本文首先總結(jié)了現(xiàn)有并購績效的基本研究方法和前人研究結(jié)果，并討論了并購改善公司績效的基本原理以及基本影響因素，同時進(jìn)一步回顧總結(jié)了國內(nèi)外并購歷程；然后通過系統(tǒng)選取

11、2001年發(fā)生并購重組的上市公司，計算了它們在變更前后幾年的EVA值，從而比較并購重組對上市公司經(jīng)營績效的影響；再次是系統(tǒng)、深入的分析了上市公司并購重組引起公司績效變動的原因；最后，提出了解決這一問題的一些對策和建議。 本文最大的創(chuàng)新之處在于：將EVA指標(biāo)用于分析并購的創(chuàng)值問題。EVA指標(biāo)的最大特點就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了投入企業(yè)所有資本的成本，它所衡量的是企業(yè)所創(chuàng)造的真實利潤，能夠真實地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，盡量