傳媒行業(yè)深度報告：基于k12_龍頭歷史表現，量化分析培訓行業(yè)估值與業(yè)績關系-20190329-東方證券-21頁

1、HeaderTable_User13767499821741957996HeaderTable_Industry13020900看好investRatingChange.same173833639深度報告東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業(yè)務資格，據此開展發(fā)布證券研究報告業(yè)務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的

2、客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?！拘袠I(yè)證券研究報告】核心觀點核心觀點?回顧K12課外輔導龍頭歷史股價表現，其估值水平與擴張階段具有一定關聯性。長期來看，培訓機構股價漲幅與凈利潤漲幅強相關，自11年以來，好未來凈利潤增長近10倍，股價漲幅近10倍；新東方凈利潤漲

3、幅近2.5倍，股價漲幅亦接近2.5倍。分階段來看，由于1）培訓機構，尤其是K12課外輔導招生具有一定延續(xù)性和拓展性，營收增長可預測性強；2）擴張周期下，教室使用率逐步上升，營收快速增長帶動估值水平提升營收快速增長帶動估值水平提升。不同階段的估值方法和驅動因素有所區(qū)別：利潤驅動時期——擴張結束，利潤增長驅動股價增長，采用“市盈率法市盈率法”估值；擴張驅動時期——擴點速度大幅增長，營收增速亦保持高速增長、略有滯后，股價由營收和估值雙向推動，

4、采用“預期營預期營收增速調整后市盈率法收增速調整后市盈率法”；整體上估值依據擴張周期不同階段呈現不同變化。?通過擬合我們得出課外輔導行業(yè)營收增速營收增速與PE的動態(tài)關系：“y=0.82x12”。我們對好未來、新東方歷史股價和驅動因素的分析，發(fā)現由于K12課外輔導行業(yè)在擴張期增速較快，市盈率會隨著營收增速增長。通過新東方、好未來的營收增速與PE擬合情況，我們發(fā)現二者趨勢性較為明顯，其中新東方營收增速與PE的相關系數達0.77，好未來營收增

5、速與PE的相關系數達0.62，解釋力較為明顯。我們按季度將新東方、好未來歷史的營收增速和PE排序進行“線性回歸”。（選取線性回歸方便簡化，實際擬合中指數函數效果更好）我們得到“y=0.82x12”的關系式，其中2=0.6。意味著“營收增速每提高收增速每提高10%，對應，對應PE將提高約將提高約8.2”；截距12代表“增速為增速為0時，時，行業(yè)平均行業(yè)平均PE約12”，與新東方好未來wacc數值8.7相匹配（PE=1wacc），進一步佐證

6、公式的合理性。?K12培訓行業(yè)的驅動因素與估值特征也對職業(yè)培訓具有一定借鑒意義。從行業(yè)特征對比來說，業(yè)績可預測角度業(yè)績可預測角度，職業(yè)培訓因為其單門報讀，續(xù)班率低，擴張延續(xù)性較低，估值或更為平穩(wěn)；市場空間角度市場空間角度，K12課外輔導行業(yè)集中度低，龍頭公司增長空間廣闊，職業(yè)培訓細分行業(yè)，龍頭集中度較高，但多元化空間較大。綜合來看，職業(yè)培訓的驅動因素與K12課外輔導相似，可以利用上述關系式進行動態(tài)分析。投資投資建議與投資標的建議與投資標

7、的?我們看好K12課外培訓及職業(yè)培訓行業(yè)發(fā)展。1）K12課外輔導課外輔導，市場空間廣闊，參培率仍有進一步提升空間，龍頭集中度有望進一步提升。監(jiān)管趨嚴對課外輔導滲透率影響有限，利于全國性課外輔導龍頭。與發(fā)達國家相比，中國課外輔導滲透率和支出仍有較大增長空間，受政策影響效果較小。2017年中國課外輔導參培率約40%，低于韓國70%水平，利于我國全國性課外輔導龍頭；政策下的新興領域仍處藍海，產業(yè)值得期待。建議關注建議關注：新東方（EDU，未評

8、級），好未來（TAL，未評級）；2）職業(yè)培訓職業(yè)培訓，隨著我國經濟結構調整及產業(yè)升級，各行業(yè)對技術人才需求與日俱增，但目前國內職業(yè)教育體系不夠完善，未來職業(yè)培訓市場有望進一步增長。建議關注建議關注：中公教育(002607，未評級)。風險提示風險提示?政府監(jiān)管趨嚴，線下擴張放緩，歷史數據有限導致公式失效風險量化分析培訓行業(yè)估值與業(yè)績關系——基于K12龍頭歷史表現傳媒行業(yè)行業(yè)評級看好中性看淡(維持)國家地區(qū)中國A股行業(yè)傳媒報告發(fā)布日期201

9、9年03月29日行業(yè)表現資料來源：WIND證券分析師項雯倩項雯倩021633258886128xiangwenqian@.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S0860517020003聯系人高博文高博文021633258886089gaobowen@.cn相關報告對標海外教育政策沿革，優(yōu)選弱政策周期景氣賽道2018112956%42%28%14%0%14%180318041805180618071808180918101811181219011902傳

10、媒滬深30020101219361392019033114:13有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。HeaderTable_TypeTitle傳媒深度報告——量化分析培訓行業(yè)估值與業(yè)績關系3圖表目錄圖1：好未來絕對收益與相對收益（20112019年）...........................................

11、........................4圖2：好未來營業(yè)收入（百萬美元）及增速（20112019年）.....................................................5圖3：好未來營運利潤（百萬美元）及增速（20112019年）.....................................................5圖4：好未來及可比公司市盈率（白色為好未來）.....

12、.................................................................6圖5：好未來及可比公司企業(yè)市銷率（白色為好未來）...............................................................6圖6：好未來擴點情況........................................................

13、.........................................................6圖7：好未來K12人次增長情況..................................................................................................6圖8：好未來NonGAAP運營利潤率..............................

14、............................................................7圖9：好未來遞延收入（百萬美元）............................................................................................7圖10：股價表現與運營利潤相關...................................

15、..............................................................7圖11：股價表現拆分——營收增長貢獻&估值貢獻......................................................................8圖12：開點增速領先營收3個季度...............................................

16、..............................................8圖13：股價表現與營收相關........................................................................................................8表1：18年以來課外輔導政策梳理.......................................

17、.......................................................9圖14：新東方絕對收益與相對收益（20112019年）...............................................................10圖15：新東方營業(yè)收入（百萬美元）及增速（20122019年）.........................................

18、.......10圖16：新東方營運利潤（百萬美元）及增速（20122019年）................................................10圖17：新東方及可比公司市盈率（白色為新東方）..................................................................11圖18：新東方及可比公司企業(yè)市銷率（白色為新東方）..............

19、.............................................11圖19：新東方擴點情況.............................................................................................................11圖20：新東方K12人次增長情況...................................

20、...........................................................11圖19：新東方NonGAAP運營利潤率......................................................................................12圖20：新東方遞延收入（百萬美元）...................................

21、.....................................................12圖23：股價表現與運營利潤相關................................................................................................12圖24：股價表現與K12人次相關（略滯后）...............................

22、..............................................13圖25：新東方營收增速與PE關系............................................................................................14圖26：好未來營收增速與PE關系..............................................

23、..............................................14圖27：課外輔導行業(yè)營收增速與PE關系.................................................................................14圖28：課外輔導行業(yè)營收增速與PE關系（滯后一季度）............................................

24、..........14圖29：中國教育體系..................................................................................................................15圖30：職業(yè)教育總收入.......................................................................

25、.......................................15表2：職業(yè)教育與K12課外輔導對比.........................................................................................16表3：三類職業(yè)培訓對比............................................................