風(fēng)險投資中的雙重激勵約束機制

1、在風(fēng)險投資的過程中。涉及雙重的委托代理關(guān)系：一是投資者與資金管理者(風(fēng)險投資家)之間的關(guān)系，我們稱之為上游委托代理關(guān)系；二是投資公司與風(fēng)險企業(yè)管理者(風(fēng)險企業(yè)家)之間的關(guān)系，我們稱之為下游委托代理關(guān)系。與這兩重委托代理關(guān)系相對應(yīng)的激勵約束機制就形成了風(fēng)險投資的雙重激勵約束機制。風(fēng)隆投瓷巾鷦雙重激勵約束淵。滿眾劉霞(陜西華地有限責(zé)任會計師事務(wù)所，西安710054)(西安交通大學(xué)會計學(xué)院，西安710061)再司風(fēng)險投資的過程中，人的因素是至

2、關(guān)重要性劐的，無論是投資者還是風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家都應(yīng)關(guān)注相互之間的激勵與約束。一、風(fēng)險投資中的幾個基本問題(一)風(fēng)險投資的運作主體投資者——有限合伙人，資金的原始提供者。風(fēng)險投資家——普通合伙人，風(fēng)險投資機構(gòu)的管理者，投資資金運作的中介。風(fēng)險企業(yè)家一資金的最終使用者。(二)資金流是聯(lián)系兩層委托代理關(guān)系的重要因素在整個風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資者將資金投入到風(fēng)險投資機構(gòu)，由風(fēng)險投資家來選擇項目，把資金投入到所選擇的風(fēng)險企業(yè)，經(jīng)過風(fēng)險企業(yè)

3、的運營，資金產(chǎn)生增值，風(fēng)險投資家將增值后的資金收回到風(fēng)險投資機構(gòu)，風(fēng)險投資機構(gòu)再將收益分配給風(fēng)險投資者，完成了一次資金的循環(huán)。投資資金周而復(fù)始的循環(huán)，就形成風(fēng)險投資資金流。資金流貫穿著風(fēng)險投資的始末，將投資者、風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家這三個主體聯(lián)系起來，并且通過資金流流向，將兩層委托代理關(guān)系分為上游委托代理關(guān)系和下游委托代理關(guān)系(如下圖所示)。資金資金投資者—————風(fēng)險投資家————風(fēng)險企業(yè)家1，一【。一上游下游資金流(三)風(fēng)險投資家具

4、有雙重的委托代理人身份從上圖關(guān)系中可以清楚地看出，在風(fēng)險投資機構(gòu)中，投資者是委托人，風(fēng)險投資家是代理人；在風(fēng)險企業(yè)中，風(fēng)險投資家又成為委托人，而風(fēng)險企業(yè)家是代理人。也就是說，在整個風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資家具有雙重身份，這也決定了它在激勵約束機制中的重要作用。=、風(fēng)險投資中委托代理關(guān)系及其墓含的風(fēng)險因素(一)上游的委托代理關(guān)系及其蘊含的風(fēng)險因素上游委托代理關(guān)系主要是指投資者與資金管理者(即，風(fēng)險投資家)之間的關(guān)系，它所產(chǎn)生的風(fēng)險主要存在

5、于風(fēng)險投資公司或基金公司。1、信息不對稱風(fēng)險。一般情況下有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家作為風(fēng)險投資機構(gòu)的代理人都能夠在不受外界的制約下獨立執(zhí)行風(fēng)險投資；而作為委托人的投資者不參與風(fēng)險基金的日常運作，無法觀察到作為代理人的風(fēng)險投資家的行為，它們之間存在不對稱信息。2、道德風(fēng)險。作為資金的投入者，投資者希望能夠安全地收回投資，并最大限度地、平穩(wěn)地獲得資金收益；而作為資金的管理者，風(fēng)險投資家則可能更多地為了個人成就，希望擴大基金規(guī)模，體現(xiàn)自身的價值。(二

6、】下游的委托代理關(guān)系及其蘊含的風(fēng)險因素下游委托代理關(guān)系主要是指投資公司與風(fēng)險企業(yè)管理者(即風(fēng)險企業(yè)家)之間的關(guān)系，它所產(chǎn)生的風(fēng)險主要存在于風(fēng)險企業(yè)中，這些風(fēng)險主要有以下方面。l、信息不對稱風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)家的能力及對項目的了解是風(fēng)險企業(yè)家所擁有的私人信息，作為委托方的風(fēng)險投資家不擁有這些信息，無法觀察到作為代理方的風(fēng)險企業(yè)家的活動，他們之間存在著信息不對稱。2、逆向選擇風(fēng)險。信息不對稱可能導(dǎo)致兩方面的逆西部財會■約舛∞曩萬方數(shù)據(jù)在風(fēng)險投資

7、的過程中，涉及雙重的委托代理關(guān)系:一是投資者與資金管理者(鳳險投資家)之間的關(guān)系，我們稱之為上游委托代理關(guān)系二是投資公司與鳳險企業(yè)管理者(鳳險企業(yè)家)之間的關(guān)系，我們稱之為下游蟹托代理關(guān)系。與這兩重委托代理關(guān)系相對應(yīng)的激勵約束機制就形成了風(fēng)險投資的雙重激脅的束機制。踴睡投資申的11噩黯酶絢束fI踹@滿眾劉霞(陜西華地有限責(zé)任會計師事務(wù)所，西安710054)(西安交通大學(xué)會計學(xué)院，西安710061)回風(fēng)險投資的過程中，人的因素是至關(guān)重要才

8、的，:X論是投資者還是風(fēng)險投資寒、風(fēng)險企業(yè)家都應(yīng)關(guān)注相互之間的撒勵與約束。、風(fēng)幢幢惜中的幾個矗問題一風(fēng)險投資的器作主體投資者…一有限合伙人，資金的原始提供者。風(fēng)險投資蓋在一一普通合伙人，風(fēng)險投資機構(gòu)的管理者，投資資金邊作的中介。風(fēng)險企業(yè)家一一資金的最終使用者。二資企流是聯(lián)系兩層委托代腰關(guān)系的囂要因素在整個風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資者將資金投入到風(fēng)險投資機構(gòu)，由風(fēng)險投資家來選擇項目，把資金投入到所選擇的風(fēng)險企業(yè)，經(jīng)過風(fēng)險企業(yè)的運膏，資金產(chǎn)生

9、增值，風(fēng)險投資家將增值臘的資金收回到風(fēng)肺投資機構(gòu)，風(fēng)險投資機構(gòu)再將收益分配給風(fēng)險投資者，完成了一次資金的循環(huán)。投資資金周而復(fù)始的循環(huán)，就形成風(fēng)險投資資金流。資金流貫穿著風(fēng)險投資的始末，將投資者、風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家這三個主體聯(lián)系起來，并且通過資金流流向，將兩居委托代理關(guān)系分為上潛委托代理關(guān)系和下撞草委托代理關(guān)系(如下困所示)。資金資金投資者岳風(fēng)險投資家E風(fēng)險企業(yè)家金三)鳳險投資家具有雙囂的需托代理人身份從上因關(guān)系中可以清楚地看出，在風(fēng)

10、險投資機構(gòu)中，投資者是委托人，風(fēng)險投資家是代理人在風(fēng)險企業(yè)中，風(fēng)險投資家又成為委托人，陽風(fēng)險企業(yè)集是代理人。也就是說，在黯個風(fēng)陸投資過程中，風(fēng)險投資家具有政童身份，這也決定了它在激勵約束機制中的重要作用二、鳳險撞費中提托代理提累II篇疆舍的風(fēng)險因素…)上游的費托代理關(guān)系及其葫食的風(fēng)險因素上游委托代理關(guān)系主要是指投資者與資金管理者(即，風(fēng)險投資家)之間的關(guān)系，它所產(chǎn)生的風(fēng)險3::要存在于風(fēng)陸投資公司或基金公可。1、信息不對稱風(fēng)險?！闱闆r

11、下有組驗的風(fēng)險投資家作為風(fēng)險投資機構(gòu)的代理人都能夠在不受外界的制的下抽立執(zhí)行風(fēng)險投資而作為委托人的投資者不參與風(fēng)險基金的日常遠作，無法觀察到作為代理人的風(fēng)險投資家的行為，它們之間存在不對稱信息。2、道德風(fēng)盼。作為資金的投入者，投資者希望能夠安全地收回投資，井最大限度地、平穩(wěn)地挾得資金收益而作為資金的管理者，風(fēng)險投資家則可能更多地為了個人成就，希望擴大基金規(guī)模，體現(xiàn)自身的價值。二)下游的需拒代理關(guān)系及其蘊含的鳳險因素下游委托代理關(guān)系主要是

12、指投資公司與風(fēng)險企業(yè)管現(xiàn)者(即風(fēng)險企業(yè)家)之間的關(guān)系，它所產(chǎn)生的風(fēng)險主要砰在于風(fēng)險企業(yè)中，這些風(fēng)險主要有以下方面。1、信息不對稱風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)家的能力及對項目的了解是風(fēng)險企業(yè)家所擁有的私人信息，作為委托方的風(fēng)險投資家不擁有這些信息，無法觀接到作為代理方的風(fēng)險企業(yè)家的活動，他們之間存在辛苦惱息不對稱。2、逆向端擇風(fēng)險。信息不對稱可能導(dǎo)敖兩方面的逆西部財會.20侃“翻向選擇：(1)一些優(yōu)秀的項目和有能力的企業(yè)家沒有能夠獲得風(fēng)險投資，只能尋求

13、其他的資金來源。許多后來成功的企業(yè)一開始都遭遇過風(fēng)險投資的拒絕。(2)企業(yè)家惡意散布虛假信息，以低價值的項目騙取資金，風(fēng)險投資家選擇了能力較差的企業(yè)家和風(fēng)險收益、前景差的項目，被虛假信息欺騙而損失投資資金。三、建立上下游兩層激腸約柬機翻由于上下游委托方與代理方兩者的信息不對稱性和利益不一致性，并且存在以上風(fēng)險因素，在整個風(fēng)險投資過程中必須建立合理有效的激勵約束機制來降低各委托方的投資風(fēng)險。(一)上游的激勵約束機制目前，風(fēng)險投資領(lǐng)域，投資

14、者對風(fēng)險投資家采用的激勵約束機制主要有：l、管理費激勵機制。管理費是以風(fēng)險投資家所管理基金的資產(chǎn)總額的一定百分比來收取的，費率一般在1％一3％，大部分定在2％一3％之間。管理費可以激勵風(fēng)險投資家擴大基金規(guī)模，一個風(fēng)險投資家可以管理多個基金，風(fēng)險投資家享受規(guī)模經(jīng)濟的收益的同時降低了搜集信息的成本和效率，投資成功的概率增大，基金的收益率升高；投資機構(gòu)抗風(fēng)險能力增強。2、利潤分配激勵機制。有限合伙制采用把20％剩余索取權(quán)分配給風(fēng)險投資家的分配

15、方式，大大高于相對應(yīng)的風(fēng)險投資家l％的投入資本。這種分配方式把風(fēng)險投資家的個人收益與風(fēng)險投資基金的收益結(jié)合在一起，將風(fēng)險投資的經(jīng)營業(yè)績變成風(fēng)險投資家收入函數(shù)中的一個重要變量，激勵他們?nèi)硇牡赝度牍ぷ?，全力以赴地實現(xiàn)風(fēng)險投資價值的最大化，使普通合伙人與有限合伙人的目標相一致。3、股票期權(quán)激勵機制。風(fēng)險投資家作為經(jīng)營者擁有股票期權(quán)，也是為了能夠讓其擁有與經(jīng)營業(yè)績相對應(yīng)的剩余索取權(quán)。股票期權(quán)與利滑分配一樣，作為一種利益激勵機制，將經(jīng)營者的利益

16、與風(fēng)險投資公司價值的增長和風(fēng)險投資者的利益有機聯(lián)系在一起，促使經(jīng)營者能盡最大努力實現(xiàn)增值。4、有限合伙合同的約束機制。風(fēng)險基金機構(gòu)一般采用有限合伙制。有限合伙人是負有限責(zé)任的股東，一般提供99％的資本金，分得75—85％的稅后利潤，其責(zé)任僅以在公司的出資額為限；普通合伙人是負無限責(zé)任的股東，一般提供1％的資本金，而分的稅后利潤卻高達15—25％，對公司負有無限連帶責(zé)任。投資者一般與風(fēng)險投資家簽訂有限合伙合同，可以利用有限合伙合同中的某些

17、條款來約束風(fēng)險投資家冒過度的風(fēng)險去追求基金增值。例如：(1)合同規(guī)定有限合伙曩20舛09■西部財會人可以在基金生命周期的任一時點取消合同，可以制約普通合伙人冒過度的風(fēng)險而給投資人帶來的損失。(2)有限合伙合同限制了用于單個項目的資本數(shù)量或資本份額，或者規(guī)定投資的兩個到三個最大投資項目的累計投資金額不得超過其籌資總額的一定百分比。促使風(fēng)險投資家進行組合投資，保證投資項目的多樣化，有效地分散了風(fēng)險；進行聯(lián)合投資，與其他投資者共享信息，降低風(fēng)

18、險。(3)合同規(guī)定了強制性的分配條款，普通合伙人不能將實現(xiàn)的收益進行再投資，保證基金不會進行違反投資者意愿的投資，最大限度地鎖定和降低風(fēng)險。而且有限合伙人收回投資后，普通合伙人才可以參與分配，在此之前只能收取管理費。5、無限責(zé)任約束機制。有限合伙組織制度要求風(fēng)險投資家作為普通合伙人，負責(zé)風(fēng)險資本的經(jīng)營，對風(fēng)險投資的虧損和債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這種制度將投資成敗的責(zé)任更多地放在了經(jīng)營者身上，促使經(jīng)營者對風(fēng)險投資進行謹慎的決策。6、有限合伙

19、人的監(jiān)督機制。有限合伙人雖然不能參加合伙事務(wù)的管理，但可以就協(xié)議的修改、提前解散合伙、延長合伙期限、解除普通合伙人以及評估被投資企業(yè)等重大事項進行投票。(二)下游的激勵約束機制目前，風(fēng)險投資領(lǐng)域，風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家采用的激勵約束機制主要有：1、薪酬結(jié)構(gòu)激勵約束機制。風(fēng)險企業(yè)家從風(fēng)險企業(yè)拿到的薪水通常低于他們可以在其他大公司拿到的，但同時持有股權(quán)和認購權(quán)，使他們有一定的壓力和動力去增強企業(yè)管理，提高盈利能力，獲得更多的股權(quán)收益，因為他

20、們所得的股權(quán)比例是與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績成正比的，股權(quán)變現(xiàn)的價值是與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的。2、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股激勵約束機制。風(fēng)險投資家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，管理層和企業(yè)家持有普通股。企業(yè)的盈利越高，而每股價格因為盈利升高而提高，投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例越少，管理層和企業(yè)家則可以擁有較多的股份和總股價。但在盈利較少時，盈利部分僅能夠支付投資者的優(yōu)先股的股息，普通股可能一錢不值，使管理層備受壓力。綜上所述，風(fēng)險投資中，資金流將整個風(fēng)險投資過程分為上下流

21、兩個互相聯(lián)系的過程。而在整個風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家是解決信息不對稱問題的重要因素。我們只有從這兩者著手，建立完善的激勵約束機制，才能保證整個風(fēng)險投資的有效合理運轉(zhuǎn)，并能在最大限度內(nèi)保護投資者的利益。o編輯，子楠萬方數(shù)據(jù)向選擇(1)→些優(yōu)秀的項目和有能力的企業(yè)家沒有能夠就得風(fēng)險投資，只能尋求其他的資金來掘。許多后來成功的企業(yè)…開始都遭遇過風(fēng)險投資的拒綿。(2)企業(yè)家惡意散布虛假借息，以低價值的項目騙取資金，風(fēng)險投資家選擇了

22、能力較整的企業(yè)家和風(fēng)險收益、前景聾的項目，被虛假借息欺騙而損失投資資金。豆、酶盒上下潛商腿撒蛐鮑班機制由于上下游委托方與代現(xiàn)方兩者的信息不對稱性和利益不一致性，并且存在以上風(fēng)險因素，在整個風(fēng)險投資過程中必須建立合理有般的激勵約束機制來降低備委托方的投資風(fēng)險。一)上游的激勵約束機制目前，風(fēng)險投資領(lǐng)域，投資者對風(fēng)險投資家采用的激勵約束機制主要有:1、管理費激勵機制。管理費是以風(fēng)險投資家所管理基金的資產(chǎn)總額的一定百分比來收取的，費率一般在1%

23、3%，大部分定在2%3%之間。管理費可以激勵風(fēng)險投資家擴大基金規(guī)模，→個風(fēng)險投資家可以管理多個基金，風(fēng)險投資~享受規(guī)模組濟的收搖的同時降低了搜集信息的戚本和效率，投資成功的概率增大，基金的收益率升高投資機構(gòu)抗風(fēng)險能力增強。不利潤分配激勵機制。有限合伙制采用把加%剩余索取權(quán)分配給風(fēng)險投資家的分配方式，大大高于相對應(yīng)的風(fēng)險投資家1%的投入資本。這種分配方式把風(fēng)險投資家的個人收益與風(fēng)除投資基金的收益結(jié)合在一起，將風(fēng)險投資的經(jīng)營業(yè)攢變成風(fēng)險投資

24、家收入函數(shù)中的一個重要變蠢，激勵他們?nèi)硇牡赝度牍ぷ?，全力以赴地實現(xiàn)風(fēng)險投資價值的最大化，使普通合伙人與有限合伙人的目標相一致。3、股票期權(quán)激勵機制。風(fēng)除投資家作為經(jīng)營者擁有股票期枝，也是為了能夠讓其擁有與經(jīng)營業(yè)績相對應(yīng)的剩余索取權(quán)。股職期權(quán)與利潤分配…樣，作為一種利益撒勵機制，將經(jīng)營者的利益與風(fēng)險投資公司價值的增長和風(fēng)防投資者的利益有機聯(lián)系在一起，促使經(jīng)營者能盡最大努力實現(xiàn)增值。4、有限合伙合同的約束機制。風(fēng)險基金機構(gòu)一艘采用有限合伙

25、制。有限合伙人是負有限責(zé)任的股東，一般提供99%的資本金，分得75四85%的稅后利潤，其責(zé)任僅以在公司的出資額為限普通合伙人是負無限責(zé)任的股東，…般提供1%的資本金，而分的稅后利潤卻南達15…25%，對公司負有無限連帶責(zé)任。投資者一般與風(fēng)險投資家簽訂有限合伙合間，可以利用有限合伙合間中的某些條款來約束風(fēng)險投資家留址服的風(fēng)險去追求基金增倍。例如(1)合同規(guī)定有限合伙回m.09跚耐財舍人可以在基金生命周期的任一時點取消合同，可以制約普通合伙

26、人自過度的風(fēng)險而給投資人帶來的損失。(2)有限俞伙食問限制了用于島生個明目的資本數(shù)盤或資本份額，或者規(guī)定投資的兩個到三個最大投資項目的累計投資金額不得相過其搏資總額的一定百分比。促使風(fēng)險投資家進行組合投資，保證投資項目的多樣化，有敢地分散了風(fēng)險進行聯(lián)合投資，與其他投資者共享信息，降低風(fēng)險。(3)合同規(guī)定了強制性的分配條款，普涌合伙人不能將實現(xiàn)的收益進行再投資，保證基金不會進行違反投資者意愿的投資，最大限度地鎖定和降低風(fēng)險。陽且有限合伙人

27、收回投資蹄，普通合伙人才可以參與分配，在此之前只能收取管理費。5、無限責(zé)任約束機制。有限合伙組織制度要求風(fēng)險投資家作為普通合伙人，負責(zé)風(fēng)險資本的經(jīng)營，對風(fēng)險投資的虧損和債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這種制度將投資成敗的責(zé)任更多地放在了經(jīng)營者身上，促使經(jīng)營者對風(fēng)險投資進行謹慎的決策。6、有限合伙人的監(jiān)督機制。有限合伙人雖然不能參加合伙事務(wù)的管理，但可以就協(xié)議的修改、提前解散合伙、延長合伙期限、解除普通合伙人以及評估被投資企業(yè)等麓大事項進行投票。工

28、下游的激勵的束機制目前，風(fēng)險投資領(lǐng)域，風(fēng)險投資束對風(fēng)險企業(yè)家采用的激勵約束機制主要要有:1、薪酬結(jié)構(gòu)撒勵約束機制。風(fēng)險企業(yè)家從風(fēng)險企業(yè)拿到的薪水通常低于他們可以在其他大公前拿到的，但同時持有股權(quán)和認購權(quán)，使他們有→定的壓力和動力去增強企業(yè)管現(xiàn)，提高贏利能力，換得更多的服權(quán)收益，因為他們所得的股權(quán)比例是與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績成正比的，股權(quán)變現(xiàn)的價值是與經(jīng)營業(yè)攢掛鉤的o2、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股激勵約束機制。風(fēng)險投資家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，管現(xiàn)層和企業(yè)家持有普

29、通股。企業(yè)的盈利越高，而每股價格因為盈利升高而提高，投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例越少，管理層和企業(yè)家則可以擁有較多的股份和總股價?；苍谮A利較少時，盈利部分僅能夠支付投資者的優(yōu)先股的股息，普通股可能一錢不筒，使管理層備受壓力。綜上所述，風(fēng)險投資中，資金流將黯個風(fēng)險投資過程分為上下流兩個互相聯(lián)系的過程。而在整個風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家是解決信息不對稱問題的重要因素。我們只有從這兩者辛苦手，建立完善的激勵約束機制，才能保證整