股票期權機制的激勵與約束效應分析

1、萬方數據股票期積機剁份說局blJ釣來斂~令祈石英劍町、股稟期權激勵披靡分析1.股聯期權撒勵機制有助于穩(wěn)定和吸引出色的人才。…方面，股票期權制度將經營者的利益與公詞的利益緊密相連，保證了有能力和有貢獻的挫營者可以獲得相應的報酬，因此有效防止人才回企業(yè)回報不對稱而流失。另一方麗，為了留住人才，許多公司對經理股蟆期權附加限制條件。一般的做法是規(guī)定在期權授予后一年之內，級珊人不得行使該期權，第二年到第四年(期權持鱗期通常為10年)，可以部分行使

2、。這樣，當組瑕人在上述限制期間內離開公詞，則他會帶失剩余的期艦，這樣就加大了侵理人離職的機會戚本。2.股票期權撒勵機制可以增強公司凝聚力，使公司在不支付資金情況下實現經理撒勵。在股票期權制度下，企業(yè)支付給經理人的僅僅是一個期板，是不確定的預期收入，這種收入是在市場中實現的，公司始終批有現金流巾，同時當就受人在以現金行使期權，公司的資本金會增加，若撓受人不行使期板，對公司的現金流露不產生任何影響。3.股票期權激勵機制可以鼓勵高級管理人員承

3、擔必要的風險。公司管理展不是公詞股東，如果他從事風險較大的投資，成功的收益由股東分事，~日失敗帶來的個人職業(yè)價值的損失卻由自己承受。收撬與風險的不對稱性F冀削弱了公司管理腥的開拓意識和創(chuàng)新能力，使其成為風險的規(guī)避者。但是，股聯期機制度通過讓經營者擁有一定的剩余索取權，使公司管理層站在股東的角度考慮問酶，從而在…定程度上糾正風險規(guī)避行為。問時，公司所有者(股東)通過提高股蟆期權的行權價，會促使公司管理擺在項目決策中最現…定的風險取向。執(zhí)行

4、核計劃經珊人的收入變動值期理由革ElA(R)“ax[F(N儼N)F(No)1(la)[F(N儼N)F(No)]囂F(NoN)F(No)E2B(R)呻，即Y(MoM)F(M)[F(No)F(N)]a盡管F(No)F(N)礎，經理人都會選擇實施該計劃，因為項目實施不但使得輯用人當期損失得以補償而且挾利。4.股票期權激勵機制吁以降低經理人的短期挫營行為。股東關心的是公司未來長期時間內的現金流量，而經理人員在傳統(tǒng)薪酬制度下只供注的是其任期內現金

5、流量和經營業(yè)績，于是就產生不利于股東和企業(yè)長期發(fā)展的視野偏提問蝠，因假設公司有一個投資項目，該明目成功與失敗的概率為a為此時經理人員往往追求的是短期利潤最大化和一些姐、平、和l咐。如果成功，公司將在未來著干年內受報，公司價值班期增加M，如果失敗，項目的實施成本將計入本期經臂費用，設公司當期利潤變動額為N。假設經理人當期收益R與公司利潤r之間的函數關系為:R=F(r)，期權收益R2與公詞價值t之間的函數關系為:Hz口Y)在傳統(tǒng)的薪酬制度下

6、，經理人的收入變動值分布如下:項目成功項目失敗概率ala知期收益變動值F(No…N)…F(No)F(N。一N)F(No)長期收益變動值O。收益合計F(NoN)…FNo)FNoN)F(No快的投資項目，而忽視公司核心競爭能力和發(fā)展后勁的培育，尤其當接近離職時，他們往往會雕少有價值的研究開發(fā)項目和投資項目。由此看來，股票期擬制度的最大優(yōu)點就在于它將公司價倍變成了經理人收入函數中…個重要的變章，實現了經理人和股東利益實現渠道的一致性，從而使得

7、經理人的“黑箱操作“變成“蜂箱操作“。工、股票期權弱約束效應分橋1.經理人市場不完善導致股票期機制度的自我約束張力難以有效發(fā)揮。在我國，經理人的選拔以行政任命為主，瓊一點在國有企業(yè)中表現的尤為突出。我國許多國荷企業(yè)的經理31不是由市場篩選，而是由政府主管部fI(或大股東)委派的，公司一些重大經營決策也經常由政府主管機構批準甚至直接做出。經理人市場不發(fā)達，企業(yè)經營管理者的選擇未經市場競爭配置，其直接后果是，企業(yè)無處選擇合適的經理人，難以對

8、在職經理人員形成“就職替代壓力”和實施有效監(jiān)督，股票期權的自我約束張力難以有效發(fā)揮作用。2股票市場不成熟導致經理人員可能片面追求股票價格上漲。在上市公司實行股票期權制度，可能刺激經理人員不惜代價追求股票價格在短期內上漲，使股價與公司業(yè)績相背離，造成股票價格失真。加之經理人員作為“內部控制人”，可能利用信息優(yōu)勢從事“內幕交易”，為自己謀利，產生與企業(yè)長期發(fā)展目標不一致的行為。這樣，股價就不能真實地反映企業(yè)的經營發(fā)展狀況，使企業(yè)盈利失真，增

9、加企業(yè)潛在的經營風險。3經理人員的收入與企業(yè)業(yè)績聯系不明確。傳統(tǒng)股票期權激勵模式通常只給予公司經營者享受公司股票增值所帶來的利益增長權，這些利益增長是由經營者努力產生的。公司股價的波動一方面源于市場整體的波動，另一方面是公司自身的經營和籌資結構安排而導致的股價波動，但導致市場風險的因素是公司經營者無法控制的，與經營者主觀努力無關。由于股票期權弱約束效應的存在，在這種情況下，簡單地推行股票期權制很容易誘發(fā)經理人員新的道德風險。比如他們可能

10、不惜一切，通過操縱公司的股票市值，短期內使股票飆升，達到“牟取暴利”的目的?？赡艹蔀閷浝砣说姆聪蚣?，違背股票期權的設計初衷。為解決對經理人的過分獎勵和消除不可控因素對經營者報酬激勵契約的影響，國內外學者正試圖把相對業(yè)績評價思想融入傳統(tǒng)股票期權激勵中，以消除傳統(tǒng)股票期權的弱約束作用，如設計出指數化股票期權激勵機制。三、股票期權行權定價的指數性優(yōu)化股票期權的指數性優(yōu)化關鍵就是構造一個行權價格，行權價格必須是指數的函數，使之能夠比較精確地

11、反映超出經理層控制力的系統(tǒng)業(yè)績部分，如果指數與系統(tǒng)業(yè)績偏差過大，就難以過濾系統(tǒng)因素的干擾，導致指數化股票期權的效果下降。行權價格有兩條優(yōu)化思路：其一，降低市場“噪音”，使股價能更真實地反映業(yè)績水平，具體方法可以借鑒指數化行權價格，然而“噪音”不可能完全消除；其二，直接以相對業(yè)績指標的變動為附加變量，加固激勵鏈條，使行權價格與業(yè)績變動更相關，同時還能消除非經營因素對業(yè)績的干擾。為此，設計一種“市場糾錯”機制，在市場價格被嚴重低估時，執(zhí)行價

12、格向上調整，當市場價格高估時，執(zhí)行價格向下調整。引入修正因子K，代表執(zhí)行股票期權日相對于簽約日的股價整體波動率，見式(1)。K=，r／／o(1)其中，，提T時刻執(zhí)行股票期權時的股市指數，10是股票期權簽約日股市指數。根據修正因子K，給出約定價格x在T時刻32的修正值蛐白計算公式，見式(2)。Xr=KX(2)由于股市指數聊，0均綜合反映可執(zhí)行股票期權日和簽約日上市公司整體業(yè)績狀況與外部政治經濟因素以及投機因素，所以x危括非企業(yè)績效因素的股

13、價變化內容，符合修正的理論假設。聊厶的選擇有兩種方案，如上證指數、深證指數，其數據采集簡單，無需增加企業(yè)的計算成本。二是選擇同行業(yè)有代表性的若干上市公司，計算它們的股價指數，這種方式得出的結果對業(yè)績因素的反應比較準確。K起著調節(jié)器的作用，股市暴漲、暴跌使股價偏離了內在價值，偏離的大小是內在價值的K倍。下面舉例說明K的作用。某公司于2005年10月8日授予CEO股票期權10萬股，股市價格為10元，行權價格為10元，當日交易所股市收盤價20

14、00點，公司規(guī)定半年后方可執(zhí)行期權，可以一次性執(zhí)行完畢。2006年lO月8日，由于受政府出臺股市相關優(yōu)惠政策影響，投資供給增加，股市暴漲，股市收盤價達到3000點。其公司的股價攀升為16元。該CEO根據股票期權的計算公式Vmax[(SX)q，0】可計算出其收益為60萬元。相反，如果政府出臺加息加稅政策，股市低迷，收盤價逐漸降到1000點，該公司股價跌至6元，該公司的凈資產收益率等指標完成良好。但因為股價6元已經低于行權價格10元，CEO

15、的工作業(yè)績沒有得到股市的正確反映，無法執(zhí)行股票期權獲得收益?？紤]到股市波動是受政策與投資因素影響的，我們引入K，分別計算股市暴漲和暴跌兩種情況下CEO的獲種睛況。牛市：K=300012000=15，根據式(2)計算執(zhí)行期權時的行權價格Xf=1015=15(元)，則CEO獲利為(16—15)XlOOOOO=woooo(元)。熊市：K=100012000=05，計算行權價格Xf=lOO5=5(元)，則cE0執(zhí)行股票期權的獲利為(6—5)10

16、0000=100000(元；)?？梢钥闯觯涍^修正行權價格，在股市暴漲時股票持有人CEO的獲利受到調節(jié)，控制了CEO搭股市便車的收益，減少了對股東利益的稀釋。在股市低迷時，業(yè)績表現良好的CEO仍可得到回報，沒有因為股市大盤低落而使股票期權計劃落空。股票期權的指數性優(yōu)化消除了系統(tǒng)不確定性對股票期權價值的扭曲，能較準確地反映企業(yè)經理層的業(yè)績，也就會產生較有效的激勵與約束效果。我國股票市場還不成熟，實證研究結果大多顯示為弱有效，市場風險較大，

17、股票期權的激勵作用因此降低。全部采用指數化股票期權同樣會影響激勵效果，如企業(yè)股票與指數相關程度大時，股票較小的波動能帶來有效的激勵，而企業(yè)股票波動大時激勵效果變差，由于非指數化股票期權受相關程度的影響小，股票的波動越大期權激勵效果越好，因此采取兩種股票期權的混合能保證激勵與約束效果。(作者單位：內蒙古財經學院)萬方數據不是由市場篩選，而是由政府主管部門(或大股東)委派的，公司一些重大提膏決策也經常由政府主管機構批準慕烹直接做出。級理人市

18、場不發(fā)達，企業(yè)經營管想者的選擇未經市場競爭配置，其直接后果是，企業(yè)無處選擇合適的鍛理人，難以對在職經理人員形成“就職替代壓力“和實施有敷監(jiān)督，股票期權的自我的柬張力難以有嗷發(fā)揮作用。2.股巢市場不成熟導致經現人員可能片麗追求股廉價格上漲。在上市公司實行股票期權制度，可能剌激經理人員不惜代價追求股票價格在短期內上漲，使股價與公詞業(yè)績相背離，造成股票價格失真。加之經理人員作為“內部控制人“，可能利用信息優(yōu)勢從事“內幕交易為自巳謀利，產生與企

19、業(yè)長期發(fā)展目標不一致的行為。這樣，股價就不能真實地反映企業(yè)的經營發(fā)膜狀況，使企業(yè)盈利失真，增加企業(yè)潛在的經營風險。3.經理人員的收入與企業(yè)業(yè)績聯系不明確。傳統(tǒng)股票期權激勵模式通常只給予公司經營者享受公詞股票增值所帶來的利就增長權，這些利益增長是由經營者費力產生的。公司股價的披動一方面瀕于市場整體的攪動，另一方酣是公司自身的經營和籌資結構安排而導致的股價披動，~且導致市場風險的因素是公司經營者無法控制的，與經營者主觀努力無關。由于股票期權

20、崩約束敷應的存在，在這種情況下，簡單地推行股職期權制很容易誘發(fā)經理人員新的道德風險。比如他們可能不惜一切，通過操縱公司的股票市值，頓期內使股票飄升，達到“牟取暴利“的目的。可能成為對經現人的反向激勵，燎背股票期權的設計初衷。為解決對經理人的過分提勵和悄除不可控因素對經營者報酬激勵契約的影響，國內外學者正試閣把相對業(yè)緬評價思想融入傳統(tǒng)股票期權激勵中，以消除傳統(tǒng)股票期權的弱約束作用，如設計出指數化股票期權激勵機制。3豆、股稟期權行權定價的指

21、般性優(yōu)化股票期權的指數性優(yōu)化關鍵就是構造一個衍權價格，行極價格必須是指數的函數，使之能夠比較精確地反映趟出經理層控制力的系統(tǒng)業(yè)鱗部分，如果指數與系就業(yè)攢偏差過大，就難以過撒系統(tǒng)因素的干擾，導致指散化股票期權的放呆下降。行權價格有兩條優(yōu)化忠、路:其一，降低市場“噪音使股價能更真實地反映業(yè)績水平，具體方浩可以借鑒指數化行權價格，然而“噪音“不可能完~消除其二，直接以相對業(yè)銷指標的變動為附加費蟹，加固激勵鏈條，使行權價格與業(yè)績變動J!相關，問

22、時還能消除非經營因素對業(yè)績的干擾。為此，設計一種“市場糾錯“機制，在市場價格被嚴重低估時，執(zhí)行價格向上調整，滿市場價格高估時，執(zhí)行價格向下調整。引人修正因子K.代表執(zhí)行股票期權日相對于答約日的股價黯體波動率，見式(1)0K=lrllo(1)其中，lJ是T時刻執(zhí)行股票期權時的股市指數，比是股票期權簽約日股市指數。根據修正因子K.給出約定價格X在T時劃32的修正值X州計算公式，見式(2)0X嚴KX(2)由于股市指數1月ι均錦合反映可執(zhí)行股票

23、期權日和簽約日上市公司整體業(yè)績狀況與外部政、治經講因素以及投機因素，所以Xr包括非企業(yè)績效因索的股價變化內容，符合修正的理論假設。Ir和4的選擇有兩種方案，如上證指數、部證指敬，其數據來集簡單，先需增加企業(yè)的計算成本。二是選擇間行業(yè)有代表性的若干上市公司，計算它們的股價指數，這種方式得出的結果對業(yè)鱗因素的反應比較準確。K跑著調節(jié)器的作用，股市暴漲、暴膚使股價偏離了內在價俑，偏離的大小是內在價值的K俯。下酣舉例說明K的作用。某公詞于2ω5

24、年10月8日授予C覽。股票期權10萬股，股市價格為10元，行權價格為10元，當日交易所股市收盤價2削點，公司規(guī)定半年踴方可執(zhí)行期權，可以一次性執(zhí)行完畢，漢陽年10月8日，由于受政府出臺股市相關優(yōu)惠Z政策影響，投資供給增加，股市暴漲，股市收盤價達到3刷點。其公詞的股價攀升為16元。該CEO根據股票期權的計算公式V噸llIX[(SX)q.O]可計算出其收益為60萬冗。相反，如果政府出臺加息加稅政策，股市低迷，收盤價逐斯降到10∞點，該公司股

25、價膚烹6元，該公甫的凈資產收益率等指標完成良好。但因為股價6光巳經低于行權價格10元，CEO的工作業(yè)鋪設有得到股市的正確反映，無法執(zhí)行股票期權在得收益?？紤]到股市波動是受政策與投資因素影響的，我們引人K，分別計算股市暴漲和雄跌兩種情況下CEO的稅利情況。牛市:K=3(削“2α)()=1.5，根據式(2)計算執(zhí)行期機時的行權價格X1目10x1.5=15(元).則CE。在利為(1615)x剛剛)()=1儀刷刷刷。熊市:K=l儀泊12創(chuàng)脅。1

26、計算行權價格X，=10x0.5=5(元)，則CEO執(zhí)府股票期權的撓利為(65)x1刷刷百剛剛)()(5E)?？梢钥闯觯涍^修正行權價格，在股市暴漲時股票持有人CEO的獲利受到調節(jié)，控制了CEO搭股市便車的收益，減少了對股東利益的稀釋。在股市低迷時，業(yè)績表現良好的CEO仍可得到回報，沒有因為股市大盤低略而使股票期權計劃落空。股票期權的指數性優(yōu)化消除了系統(tǒng)不確定性對股票期權價值的扭曲，能較準確地反映企業(yè)經理層的fIi:縮，也就會產生較有娥的