股權分置改革后上市公司經(jīng)理股權激勵合約的優(yōu)化研究.pdf

1、經(jīng)理人股權激勵是讓經(jīng)理人持有股票或股票期權，將經(jīng)理人的個人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，這一機制有利于降低代理成本和提升企業(yè)長期價值，實現(xiàn)剩余索取權和控制權的對應。2005年新公司法和證券法出臺后，我國證券交易委員會2006年出臺了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》和《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》；財政部、國資委聯(lián)2006年9月合發(fā)布了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，允許完成股權分置改革的上市公司可依照上述

2、法規(guī)實施股權激勵。那么，股權分置改革后股權激勵是否具有激勵效應?是否會引發(fā)經(jīng)理人自利機會主義行為?如何借鑒西方經(jīng)理人股權激勵的研究成果，結合我國特有的公司治理結構和證券市場的情況，對我國上市公司的經(jīng)理股權激勵合約進行優(yōu)化，以達到完善我國上市公司治理結構的目的，這是股權分置改革后經(jīng)理股權激勵在理論上急待解決的問題，也正是論文研究的意義與目標。
　　 論文在通過實證分析找尋股權分置改革后經(jīng)理人股權激勵存在的問題后，針對問題，以委托-

3、代理模型為主要工具進行數(shù)學建模的定量分析，通過數(shù)學推導對股權激勵合約中股權激勵方式、授予(行權)價格、激勵數(shù)量以及有效期限四個關鍵要素進行優(yōu)化。首先，確定股權激勵模型存在最優(yōu)解，以保證股權激勵可以實現(xiàn)其激勵作用。其次，分析限制性股票和股票期權兩種股權激勵方式對不同風險偏好程度(與股東具有相同風險偏好和比股東厭惡風險)的經(jīng)理人的激勵效果。再次，從股權激勵對經(jīng)理人的價值和對股東的成本兩方面分析最優(yōu)股權激勵合約中激勵數(shù)量、授予(行權)價格以及

4、執(zhí)行期限三個關鍵要素的確定方法。最后，將債權人的代理成本考慮入最優(yōu)股權激勵模型中，以降低企業(yè)總的代理成本，而不是傳統(tǒng)的降低股東和經(jīng)理人之間代理成本為目標構建模型，通過債權人、股東和經(jīng)理人博弈分析，確定新的股權激勵最優(yōu)合約的特征。
　　 論文的主要工作和結論如下：
　　 1、對我國企業(yè)股權激勵的發(fā)展歷程進行的回顧和總結。通過回顧，旨在明確股權分置改革前的股權激勵由于股權激勵的股票來源受到法律制約、持有股權的不可流通性以及公

5、司治理結構的不完善，與股權分置改革后的股權激勵具有本質的不同。
　　 2、股權分置改革后股權激勵正負效應的實證研究。正效應是指股權激勵對公司業(yè)績的促進，負效應是指股權激勵引發(fā)經(jīng)理人的自利機會主義行為。利用2006年至2007年底披露股權激勵計劃的上市公司為樣本的實證分析得出四點結論。第一，股權激勵授予后公司的業(yè)績在控制其他業(yè)績影響因素后比股權激勵授予前公司的業(yè)績具有統(tǒng)計意義上的顯著性提高，這表明股權分置改革后我國上市公司股權激勵

6、在統(tǒng)計學意義上具有正效應。第二，股權激勵授予后的檢驗分析表明目前限制性股票激勵方式的激勵效果大于股票期權激勵方式。第三，經(jīng)理人操縱股權激勵計劃披露時間和壓低計劃披露前股價的機會主義行為確實存在。第四，以國有控股上市公司代表的薪酬與考核委員會獨立性較高的分組研究驗證了薪酬與考核委員會獨立性越高，經(jīng)理人進行壓低股權激勵授予(行權)價格的幅度越小；這表明薪酬與考核委員會的獨立性在抑制股權激勵的負效應方面具有舉足輕重的作用。
　　 3、

7、股權激勵合約要素的優(yōu)化研究。以委托-代理模型為主要工具進行數(shù)學建模的定量分析后發(fā)現(xiàn)一些與現(xiàn)有研究結論不同的新結論。第一，就股權激勵方式而言，當經(jīng)理人比股東厭惡風險時，采用股票期權激勵方式比采用無償贈與經(jīng)理人限制性股票的激勵方式的激勵作用強。但當經(jīng)理人與股東有著相同的風險偏好甚至比股東更偏好風險時，若限制性股票合約中股票的購買價格與股票期權合約中期權的行權價格相等時，在無風險利率、股票波動率等外在因素達到一定條件時，限制性股票合約的激勵效

8、果大于股票期權合約的激勵作用；若限制性股票是無償贈與經(jīng)理人時，在無風險利率、股票波動率等外在因素達到一定條件，限制性股票合約的激勵作用小于股票期權合約的激勵作用。第二，就授予(行權)價格而言，若采用限制性股票激勵，無論經(jīng)理人的風險偏好如何，授予價格應越高越好。若采用股票期權激勵，在限定其他因素的前提下，股權激勵對股東的成本為行權價格的遞減函數(shù)；而股票期權對經(jīng)理人的價值與行權價格的函數(shù)，隨股票波動率的不斷增大，從先增后減函數(shù)逐漸改變?yōu)樾袡?/p>

9、價格的先減后增函數(shù)(對與股東具有相同風險偏好的經(jīng)理人)或遞增函數(shù)(對比股東厭惡風險的經(jīng)理人)。這就需要按照股權激勵對經(jīng)理人的價值扣減對股東的成本后余額最大的原則確定最優(yōu)的股票期權行權價格。第三，對于限制性股票激勵，無論經(jīng)理人的風險偏好如何，鎖定期限越短越好。而對于股票期權激勵，若經(jīng)理人與股東具有相同風險偏好，當股票波動率較小時，股票期權激勵對經(jīng)理入的價值扣減對股東的成本后余額隨著行權期限的增加呈先增后減的形態(tài)，因此，最優(yōu)的行權期限應為該

10、曲線的最高點對應的期限；但當股票波動率較大時，股票期權激勵對經(jīng)理人的價值扣減對股東的成本后余額隨著行權期限的增加呈遞減減的形態(tài)，此時行權期限應越短越好。若經(jīng)理人比股東厭惡風險，股票期權激勵對經(jīng)理人的價值扣減對股東的成本后余額隨著行權期限的增加呈先增后減的形態(tài)，因此，最優(yōu)的行權期限應為該曲線的最高點對應的期限。第四，不管是限制性股票激勵還是股票期權激勵，也不論經(jīng)理人是與股東具有相同的風險偏好程度還是比股東厭惡風險，授予數(shù)量都為股東主觀選擇

11、的結果。第五，債權人降低代理成本的努力會對經(jīng)理人的報酬水平和結構產生重要的影響；通過三時兩期模型分析發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)理人為風險厭惡型時，增加股權激勵的數(shù)量并不能激勵經(jīng)理人追求風險，降低股權激勵的數(shù)量反而會激勵經(jīng)理人追求風險。
　　 4、股權激勵數(shù)量(即水平)影響因素的實證分析。這是為了明確激勵數(shù)量這一模型中分析認為可以由股東主觀選擇的股權激勵合約要素應該如何確定。實證分析的結果發(fā)現(xiàn)，第一，公司微觀因素對股權激勵水平的解釋力度不強，表明

12、我國上市公司股權激勵可能主要受到宏觀因素影響；更有可能是我國上市公司股權激勵水平的確定不合理。第二，機構投資者、公司債權人對公司股權激勵水平的影響微乎其微，這表明上市公司治理結構仍然存在一定的問題。第三，我國上市公司股權激勵水平與獨立董事的比例顯著的負相關。這表明我國獨立董事在降低經(jīng)理人信息優(yōu)勢地位，監(jiān)督經(jīng)理人方面發(fā)揮了一定的作用。
　　 基于論文以上的研究結論，提出如下的政策建議：
　　 首先需要完善股權激勵涉及的業(yè)績

13、指標。應從公司價值入手，分析財務與非財務指標，會計業(yè)績指標與市場業(yè)績指標，設計一套上市公司股權激勵中的業(yè)績指標體系；并且妥善處理股權激勵管理辦法在修改和完善過程中出現(xiàn)的上市公司因宣布原股權激勵方案暫停或撤銷導致的股價因此大跌，影響了股票市場的價格機制的問題。
　　 其次，提高資本市場的有效性，使股票價格能夠正確反映股票本身的價值。并且通過健全股權激勵信息披露制度和建立嚴格的監(jiān)管和執(zhí)法體系，加大對信息披露中違規(guī)行為的懲處力度；降低

14、經(jīng)理人為了達成股權激勵的相關業(yè)績條件進行財務報告舞弊的可能性。
　　 再次，進一步完善公司治理結構。規(guī)范公司董事會建設，加強董事特別是獨立董事的作用；進一步提高薪酬與考核委員會的獨立性；落實監(jiān)事會對股權激勵的監(jiān)督；建立健全債權人、機構投資者對公司的約束機制。
　　 論文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
　　 1、論文通過委托-代理模型從定量的角度對股權激勵合約進行了優(yōu)化，明確了股權激勵合約中激勵方式、激勵數(shù)量、授

15、予(行權)價格以及期限四個關鍵要素的最優(yōu)取值。
　　 論文在委托-代理模型的基礎上，以max(股權激勵的激勵效應-股權激勵的成本效應)為原則確定股權激勵合約要素的最優(yōu)取值。其中，股權激勵的激勵效應包括股權激勵對努力增進激勵(提高產出均值)和追求風險激勵(提高產出方差)兩方面；股權激勵的成本效應為經(jīng)理股權薪酬成本與企業(yè)價值的比例。
　　 2、論文擴充委托-代理模型的目標函數(shù)，并通過股東、債權人以及經(jīng)理人三者的博弈分析確定最

16、優(yōu)股權激勵合約。
　　 傳統(tǒng)的委托-代理模型旨在降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本。但現(xiàn)代企業(yè)的代理成本除了由于經(jīng)營權和所有權分離以及信息不對稱所引起的股東和經(jīng)理人之間的代理成本之外，還有債權人與企業(yè)的代理成本。經(jīng)理人股權激勵在減少了股東和經(jīng)理人利益沖突，趨同了兩者利益的同時；債權人會要求較高的風險補償(風險溢價)，這將導致負債代理成本上升。這說明經(jīng)理人的激勵結構實際上是由股東和債權人降低各自面臨的代理成本的努力所共同決定著的。因此

17、，將債權人引入委托-代理模型的目標函數(shù)，通過股東、債權人以及經(jīng)理人三者的博弈分析確定最優(yōu)股權激勵合約，才是比較完整的。
　　 3、論文對委托-代理模型中經(jīng)理人比股東厭惡風險的假設進行了修訂，分別按照經(jīng)理人與股東具有相同的風險偏好程度以及比股東厭惡風險兩方面來進行股權激勵的合約安排。
　　 由于股東可以分散投資，在證券市場有效的提前下，股東可以通過合理的投資組合規(guī)避公司的特有風險，僅僅承擔系統(tǒng)風險。經(jīng)理人由于其人力資本的不

18、可分割性以及其特殊適用性，一旦投入特定的公司后，不可能通過分散其人力資本而規(guī)避公司的特有風險；這表明經(jīng)理人不僅要承擔系統(tǒng)風險，還要承擔公司的特有風險。因此，在西方標準的委托代理模型中，經(jīng)理人一般被認為為比股東更加的厭惡風險，當股東被假定為風險中性時，經(jīng)理人則被假定為風險厭惡。
　　 但在我國，由于經(jīng)理人市場的不健全，市場對經(jīng)理人的約束不強，加之國有企業(yè)的經(jīng)理人一般通過行政任命，多出現(xiàn)“窮廟富方丈”以及“59歲現(xiàn)象”的情況，這都表

19、明我國經(jīng)理人并不像理論上認為的經(jīng)理人由于其人力資本的專屬投資導致其比股東厭惡風險；相反是缺乏約束機制的“人有多大膽，地有多大產”的偏好風險。因此，有必要區(qū)分與股東具有相同風險偏好以及比股東厭惡風險的經(jīng)理人來進行股權激勵的合約安排。
　　 4、論文拓寬了現(xiàn)有股權激勵授予價格的研究范圍，從無償贈與經(jīng)理人和以一定價格售與經(jīng)理人限制性股票兩種情況進行了研究。
　　 西方學者在對限制性股票進行研究的時候，通常將其作為授予價格為零的